Consensus and Expectation Differences in U.S. Treasuries

核心觀點

特朗普勝選帶來高通脹 + 高赤字擔憂，疊加美聯儲轉鷹，近期美債利率快速上行至 4.6%，並創出半年來新高。不過當前美國基本面已經開始邊際降温，和仍在衝高的利率形成分化。就 2025Q1 而言，美國通脹有望小幅降温，受債務上限影響美債供給可能受限。配置建議上，我們認為 10y 美債 4.5% 以上可以考慮伺機把握交易機會，但短期利率仍有一定向上慣性，堅持防守反擊。資產配置方面，海外對美聯儲鷹派降息定價較為充分，國內焦點從寬貨幣逐漸轉向寬財政。美聯儲鷹派表述帶動美債利率大幅上行，美股有所回調、波動加大；國內前期對明年寬貨幣給予更高置信度，市場反映相對充分，關注後續財政力度的增量表述。

核心主題：美債的共識與預期差

支撐美債利率上行的邏輯主要是三個短邏輯 + 三個長邏輯，短期邏輯包括：美國經濟整體強勁，特朗普勝選後試圖激發 “動物精神”；居民消費需求強勁，廣譜通脹仍高；貨幣政策偏鷹派。長期風險在於，特朗普政策組合拳下存在二次通脹風險，美債供需關係變化或推動期限溢價上升，而投資者可能要求更高的收益率來補償潛在的主權信用風險。不過我們認為以上絕大多數因素已經被市場定價。後續展望，一些新的邊際變化或逐漸積累，美國經濟動能從 11 月中旬以來轉為邊際降温，勞動市場持續降温有望帶動薪資增速進一步放緩，受債務上限影響美債供給可能受限，明年一季度可能帶來美債利率階段性回落的環境。

市場狀況評估：國內經濟總體穩中有進，明年美聯儲降息預期回調

國內經濟總體呈現穩中有進、温和改善的態勢，不過消費、價格信號等內生動能仍有待強化。美國就業市場風險下降，通脹温和回升，明年美聯儲降息預期回調。國內貨幣政策方面，12 月 LPR 持平，明年貨幣政策預計將逐步放鬆。國內財政政策方面，11 月財政數據延續早期修復特徵，明年寬財政空間依然較為寬裕。地產政策方面，上週房地產政策變化主要在需求端，關注政策對 “救主體” 的態度是否會有變化。

配置建議：國內焦點從寬貨幣逐漸轉向寬財政，海外資產波動加大

對國內債市而言，近期利率演繹速度較快，長短端都進入 “無人區”，不過在寬財政預期升温後有所回調，十年期國債 1.7% 以下賠率變弱，不建議追漲。國內股市建議在春節前仍以啞鈴型配置為主，兩頭是高股息紅利和泛科技主題、景氣成長，中間可適度佈局供求出清和景氣修復機會。10y 美債 4.5% 以上關注防守後的 “反擊” 機會，但短期利率仍有一定向上慣性，中期高位運行概率不低。美國經濟前景穩固，美股上行趨勢仍未逆轉。從季節性來看，美股情緒可能在 1 月有所降温，科技股在大選後已經積累了不小的漲幅，風格上可能會更平衡。美債利率上行，美元指數處於近兩年高位，而全球製造業週期復甦節奏仍有波折，商品普遍處於逆風狀態。

正文

美債的共識與預期差

近特朗普勝選後，市場普遍上調了對美債利率的區間判斷，而 12 月 FOMC 會後美債利率加速上行，也超出了不少投資者的預期。根據 12 月 24 日彭博調查，市場機構普遍認為美債利率將繼續維持高位，超過 50% 機構認為 10y 美債利率在 2025 年年底落在 4~4.5% 區間。不過截至 12 月 24 日，10y 美債利率已經向上突破 4.6%。

總結來看，支撐美債利率上行的邏輯主要是三個短邏輯 + 三個長邏輯，其中三個短邏輯分別如下：

第一、從基本面來看，美國經濟整體強勁，特朗普勝選後試圖激發 “動物精神”，樂觀情緒推動下對短期基本面形成進一步支撐。12 月 24 日亞特蘭大聯儲 GDPNow 模型預計 2024Q4 美國 GDP 環比折年率 3.1%，和 2024Q3 基本持平。

第二、從通脹來看，美國物價在 2024H2 開始維持震盪，失去了進一步回落的動能，背後是居民消費需求強勁 + 廣譜通脹仍高。

第三、從貨幣政策來看，美聯儲在 12 月 FOMC 上態度轉鷹，對通脹過高風險的關注明顯超過了失業率過高風險。

而長期視角下，投資者更為擔心的可能是三方面的風險：

第一、在特朗普驅逐移民 + 增加關税 + 對內減税的政策組合拳下，2025 年美國可能出現需求偏強 + 供給偏弱的格局，或將面臨通脹持續上行風險。

第二、特朗普上任後或推行大規模減税等政策，後續美國政府赤字可能進一步擴大，疊加非美央行或拋售美債以應對匯率壓力，美債供需關係變化或推動期限溢價上升。

第三、近年美國財政赤字不斷上升，債務可持續性可能是最重要的長期風險之一，投資者可能要求更高的收益率來補償潛在的主權信用風險。擬任財長貝森特對此也有闡述，美國製造業回流抬升融資需求，而關税和油價導致中國、中東購買美債的意願下降，從而導致美債供求失衡。

不過我們認為以上絕大多數因素已經被市場定價。後續展望，一些新的邊際變化或逐漸積累，並在明年一季度帶來美債利率階段性回落的環境。

第一、經濟動能方面，美國從 11 月中旬以來轉為邊際降温，和持續走高的美債利率形成背離，這種分化後續或以美債利率加速回落的方式實現收斂。如果以經濟意外指數衡量基本面邊際變化，可以看到在 2023 年以來多數時間和 10y 美債利率維持較好的同步性。不過有三次比較明顯的背離：2023 年 8~10 月，2024 年 4~5 月，以及 2024 年 12 月。第一次出現背離的原因主要是美國財政發債規模超市場預期，供給壓力推動期限溢價超預期攀升，背離持續了較長的時間，並且在背離後美債利率仍有較大上行；第二次出現背離的主要原因是市場擔憂商品通脹風險，背離持續時間較短，美債利率在高位震盪後快速下行。2025 年 1 月 1 日開始美國債務上限觸發，美國財政部將暫停發債，美債供需壓力不大，因此我們認為本次背離有望在較短時間收斂，可能和 2024 年 4~5 月的情形更為類似。

第二、通脹方面，勞動市場持續降温有望帶動薪資增速進一步放緩，住房通脹繼續下行 + 二手車價格大概率回落 +2024Q1 高基數，2025Q1 美國物價或有望實現小幅降温，不確定性主要在於關税實施的時間和力度。職位空缺率仍在下行趨勢中，或帶動薪資增速進一步走軟，從而降低通脹風險。11 月美國 CPI 住房同比 4.1%，距離 Zillow 房租同比 3.4% 左右增速仍有一定距離，而根據疫情前經驗，CPI 房租增速最終可能降至 Zillow 房租增速下方。10、11 月 CPI 二手車環比增速分別為 2.7/2.0%，不過高頻價格數據顯示，後續二手車價格增速或有明顯回落。2024Q1 美國核心 CPI 連續三個月在 0.4%，高基數 + 去通脹效應繼續，2025Q1 核心 CPI 讀數有所降低。

第三、貨幣政策方面，美聯儲 12 月 FOMC 上選擇性地忽略了就業市場風險，而歷史經驗也表明，市場在降息週期中傾向於低估利率調降的幅度。目前美國勞動力市場處於 “找工作難，丟工作也難” 的微妙平衡狀態，職位空缺率等反映勞動力市場供需的指標已經降至疫情前水平，11 月找到工作的失業者人數錄得 148.7 萬也幾乎是疫情後新低，而 11 月失業率 4.24%，僅次於 7 月的 4.25%，為 2022 年以來次高。在 12 月 FOMC 上，認為核心通脹風險偏向上行的官員數量比認為失業風險偏向上行的官員足足多 8 位。上一次兩者差距如此之大還是在 2022 年 3 月，當時核心 PCE 同比高達 5.6%，失業率僅為 3.6%，而現在兩者讀數分別為 2.8% 和 4.2%。對比後不難發現，美聯儲可能相對低估了就業市場走軟的風險。

第四、特朗普政策的通脹效應仍有較大的討論空間。我們覺得至少有幾個需要觀察的重點：①在勞動力供需已經相對平衡的背景下，驅逐移民帶來整體薪資的上行幅度或相對有限，未必能夠抵消這部分移民原本的需求，究竟是通脹還是通縮效應仍需觀察；②關税的通脹效應很大程度受增税的範圍（全球還是特定國家）、以及非美貨幣貶值幅度影響；如果增收關税的範圍有限 + 非美貨幣貶值對沖大部分關税效應，最終對通脹的影響可能非常温和；③減税需要國會兩院共同通過，在共和黨僅以微弱優勢佔據多數的情況下，特朗普為了達成黨內意見的一致，可能不得不在一些比較激進的減税條款上進行妥協。

第五、需要注意的是，受到特朗普政策落地節奏的影響，美國基本面在 2025H1 可能面臨一定下行風險。明年可能較早落地生效的政策包括驅逐非法移民、放鬆監管、增收關税、 提升政府效率等，除了放鬆監管，無論是驅逐非法移民，還是增收關税，對經濟增長的影響均偏負面，而通過減支等手段提升政府效率，也可能在實施的初期形成一定的混亂局面。

第六、2025H1 美債供需大概率能夠實現緊平衡，財政發債壓力可能最早也需要在 2025H2 甚至 2025Q4 才會有部分顯現。供給方面，特朗普可能大幅增加赤字的政策主要是減税，而 TCJA 法案本身在 2025 年年底才到期 + 其他增量減税措施需要經過國會討論，導致赤字可能在 FY2026 才會有明顯上升。財政部在 2024Q4 的 QRA 中也預計未來幾個季度都不需要增加美債的拍賣規模。需求方面，美聯儲預計在 2025H1 停止縮表 + 非美央行拋售壓力（地緣 + 保匯率）+ 非美私人部門或傾向增持（美債曲線正 carry+ 與非美利差走闊），綜合來看這些對美債需求的影響因素或在一定程度上相互抵消，保障美債供需在 2025H1 不會出現明顯錯配。

第七、美國政府負債的滾續暫時無需過度擔憂，經濟高增長或將緩解高赤字帶來的壓力。長期來看，如果想實現新財長的 “3-3-3” 的遠景目標，降低利率可能也是題中之義。以 2024 年為例，財政赤字率在 6.6% 左右，而實際 GDP 增速 2.7%+CPI 同比 2.9%（彭博一致預期），名義 GDP 增速或達到 5.6% 左右，也就是説政府槓桿率的淨增加僅為 1 個百分點左右，不會產生太大的衝擊。新財長貝森特提出 3% 實際增長 +3% 赤字 + 每日增產原油 300 萬桶的目標，本質上是希望實現低赤字 + 低通脹 + 低利率 + 高增長的 “三低一高”。當然這一目標短期可行性不高，長期來看需要顯著提升經濟供給側效率。在美國政府槓桿率已經超過 100% 的背景下，引導利率走低從而控制償債成本，是實現低赤字的關鍵一環。

資產配置啓示

第一、特朗普勝選帶來高通脹 + 高赤字擔憂，美債利率中樞上升 + 波動放大，疊加美聯儲轉鷹，美債利率高位徘徊時間可能較長，近期快速上行並創出半年來新高。

第二、不過當前美國基本面已經開始邊際降温，和仍在衝高的利率形成分化。就 2025Q1 而言，通脹有望小幅降温，受債務上限影響美債供給可能受限，而美股在擁擠度偏高的狀態下不排除出現階段性調整，給美債帶來交易性機會。

第三、配置建議上，我們認為 10y 美債 4.5% 以上可以考慮伺機把握交易機會，但短期利率仍有一定向上慣性，堅持防守反擊。短端（比如 2y）已經與貨幣市場利率看齊，降息週期中確定性較高，長端更適合網格化增持，保留部分子彈控制成本，而擔憂通脹風險的投資者可以選擇配置 TIPS。

第四、全年來看，我們認為影響美債走勢的兩個關鍵的節點分別在明年二、三季度，前者的重點在於觀察關税開始落地後對通脹的實質影響，後者則是評估減税力度和對未來赤字的影響。

第五、美債利率上行對人民幣匯率、非美股市都會產生一定的壓力，若後續美債利率回落，部分利率敏感資產可能迎來機會，建議屆時關注美股順週期 + 小盤股、港股等新興市場、以及黃金等資產機會。

本文作者：張繼強 S0570518110002、陶冶 S0570522040001、何穎雯 S0570522090002、楊婧溪 S0570123070295，文章來源：華泰證券，原文標題：《美債的共識與預期差》

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