1. 宏觀流動性對 A 股影響偏間接
展望明年，我國宏觀流動性有望進一步寬鬆。從貨幣政策的基調來看，2024 年中央經濟工作會議明確提出 2025 年 “要實施適度寬鬆的貨幣政策”、“適時降準降息，保持流動性充裕”，標誌貨幣政策基調有望進一步轉向寬鬆。當前我國貨幣政策仍有一定的發力空間，例如 2024 年 12 月中國人民銀行研究局局長王信表示，“在流動性層面，目前我國平均存款準備金率是 6.6%，進一步降準還有空間”。此外，儘管近兩年來我國名義利率下行明顯較快，截至 24 年 11 月，10 年期國債利率自 23 年初下行約 90bp 至 2.0%，但實際利率（10 年期國債利率與 CPI 之差）上行約 100bp 至 1.8%，對比美國（24 年 11 月實際利率為 1.5%，下同）、日本（-1.8%）、德國（-0.1%）來看，當前我國實際利率仍有一定下降的空間。此外，我國貨幣供應量增速近年來持續下行，M2 同比和剩餘流動性增速（M2 同比與社融增速之差）均自 23 年初高位回落明顯。
此外，結合 2025 年我國擴張性財政政策，貨幣政策節奏有望相應配合。近期中央經濟工作會議還強調 “要實施更加積極的財政政策”，明確 “提高財政赤字率”、“增加發行超長期特別國債” 等着力點，可見財政政策定調積極程度明顯強於過往。24 年 10 月 9 日根據人民銀行消息，中國人民銀行、財政部已經建立聯合工作組，可見我國貨幣政策與財政政策間的協調配合正愈加緊密。展望 2025 年，隨着政府債供給壓力加大，央行或通過貨幣政策工具調節市場流動性。因此綜合來看，25 年我國宏觀流動性有望進一步擴張。
歷史上宏觀流動性改善和股市向上的拐點較為接近，但影響偏間接。對應到 A 股來看，更加寬鬆的宏觀流動性環境是否必然對應着更加積極的市場行情？回顧 A 股歷史，流動性改善和市場估值的拐點往往同步性較高，這背後主要源於通常而言流動性是經濟基本面的領先指標，而股市估值反映投資者的經濟預期，同樣也是經濟基本面的領先指標，因此兩者拐點時常較接近。然而，A 股歷史上也曾出現宏觀流動性與估值走勢背離的情況。從宏觀流動性的價格指標來看，歷史上在我國名義利率下行期間內，A 股估值多次出現回落，例如 2011-12 年、18 年、22-24 年等；同時在 10-11 年、18 年、21-22 年等實際利率下行期間 A 股估值仍在下行。同樣地，從數量指標來看，歷史上貨幣供應增速上行期間 A 股估值同樣有回落的現象出現，例如採用 M2 同比口徑來衡量增速的 2012 年、15 年、22 年等，採用剩餘流動性指標（M2 同比增速與社融增速之差）來衡量增速的 2011-12 年、15 年、17-18 年、21-22 年等，可見歷史上宏觀流動性與 A 股的對應關係並非絕對。
宏觀流動性與股市走勢背離背後或源於市場風險偏好未明顯修復。如前文所述，歷史上我國曾多次出現宏觀流動性改善期間 A 股估值反而下行的情形，我們認為這背後或主要源於宏觀流動性拐點與經濟基本面拐點之間存在一定時滯，若流動性改善後基本面修復的時間較長、對應時期市場整體風險偏好仍然較低，則較容易出現宏觀流動性與股市估值背離的情況。結合前文分析，我們認為宏觀流動性衡量整個宏觀體系流動性的充裕程度，而其中有多少規模能流入權益市場，關鍵還是看風險偏好水平。若進一步結合風險偏好來看，我們採用風險溢價（1/全部 A 股 PE-10 年期國債收益率）來衡量金融市場的風險偏好、用 A 股總市值與中國住户人民幣存款規模的比值來衡量我國居民整體風險偏好，當宏觀流動性充裕而金融市場或我國居民風險偏好較低的情形下，宏觀流動性與 A 股估值便會出現相背離的情況，例如 2012 年、15 年下半年-16 年初、18 年以及 2022-23 年等。
2. 微觀流動性直接影響 A 股市場
相比於宏觀流動性，微觀流動性是影響 A 股的更主要因素。如前文所述，我們認為宏觀流動性寬鬆並不能成為驅動 A 股牛市產生的單一條件。實際上，股市層面的微觀流動性直接衡量進入股票市場資金的充裕程度，因此與市場走勢更相關。具體而言我們從流入與流出兩個方向對各類微觀資金進行自下而上匯總測算，進一步來看：
① 流入股市的資金主要有 5 個來源：散户資金（用客户交易結算資金餘額來測算）、槓桿資金（僅統計場內的融資餘額）、國內機構資金（包括基金、保險、社保等，其中對公募基金資金用基金份額、淨值和 A 股倉位來估算，而私募基金、資管和保險類資金則用估算的持股市值變化代表資金流入流出）、海外資金（其中陸股通的數據自 24/08/16 之後採用我們估算的流入金額）、分紅及回購（只測算剔除大股東後二級投資者的口徑）。
② 流出股市的資金主要有 3 個去向：股權融資（其中增發只考慮現金認購的規模並扣除大股東認購的比例）、產業資本淨減持（通過公司股東二級市場交易明細自行計算）、交易税費（融資費用、印花税和其他交易費用）。
借鑑歷史，A 股漲跌幅與增量資金的入場規模呈現明顯的正相關關係。我們在《股市資金供求偏平衡——2022 年 A 股展望系列 6-20211231》中分析過，短期內股市資金進出與市場牛熊週期更相關，牛、熊市資金大幅流入、流出，震盪市資金進出平衡，例如 13-15 年市場整體走牛，Wind 全 A 區間上漲 122.6%，微觀資金累計入市約 6.2 萬億元；16-17 年市場整體偏震盪，對應微觀資金緊平衡；18 年市場弱勢下跌，Wind 全 A 全年下跌 28.3%，微觀資金累計流出市場約 1.4 萬億元，可見微觀資金面的流向與市場環境的切換緊密相關。
回顧 24 年：9/24 前市場情緒偏弱，長期資金是主要增量，在此期間行情偏波折。我們進一步回顧 2024 年的微觀資金面流向和市場行情的對應關係，9 月 24 日之前以中央匯金為代表的中長期資金持續佈局被動寬基 ETF，成為 A 股各類資金中最主要的增量資金。具體拆分 ETF 擴張的增量資金來源，今年以來 ETF 的擴張背後主要由中央匯金推動，24 年前三季度中央匯金累計淨申購 A 股 ETF 規模估算接近 8000 億元。
此外，儘管商業保險類資金年初以來權益倉位整體上升幅度有限，但險資資金運用餘額存在明顯增長、24Q3 較去年末增長約 18%，因此保險資金方面直接入市的增量同樣可觀、估算前三季度入市規模超 3000 億元，同時我們估算 24 年上半年保險資金累計淨申購 ETF 規模超 550 億元。相較而言，其餘投資主體情緒相對較弱，外資、槓桿資金等呈現淨流出態勢，主動公募基金則發行低迷、整體面臨淨贖回，詳見《9/24 以來哪些資金在主導風格切換？-20241007》，因此 2024 年在 9 月 24 日前的 A 股行情整體面臨波折，期間萬得全 A 指數累計下跌 14%。
9/24 以來：增量主力或是散户，其餘資金有所反覆，因此市場行情呈現較大波動。9/24 市場放量上漲以來，以散户遊資及槓桿資金等活躍資金為代表的增量資金大量入市。一方面，從散户資金來看，9/24-10/11 散户銀證轉賬估算 1700 億元，入市速度類似 2015 年初。同時從龍虎榜異動股的口徑拆分，10 月中下旬以來遊資和散户的相關成交額約為機構的 4 倍，均顯著高於過往的明顯上漲行情。另一方面，從槓桿資金來看，9/24 以來融資交易資金淨流入超 5000 億元，當前規模已超過 2021 年牛市頂點，但 10 月中下旬以來，融資交易情緒開始放緩，11 月中旬後滾動 30 天的融資資金入市規模持續減少。
機構端資金波動較大，9/24 行情初期流入較多，10 月中下旬以來已轉向流出。從外資來看，根據我們對陸股通資金的高頻跟蹤測算，9/27 單週北向資金估算淨流入超 800 億元，創下北向資金歷史單週淨流入額新高，但後續已逐步轉向淨流出的趨勢，截至 12/27，10/18 以來北向資金估算累計淨流出 332 億元。從私募基金來看，24 年 11 月私募股票多頭基金倉位為 55.0%，與 24 年 9 月的倉位 55.6% 相比已小幅下降，考慮到 10-11 月私募持倉較多的小盤股漲幅較大，私募層面或存在明顯主動調降倉位的現象。從被動股票基金來看，10 月中旬以來寬基 ETF 規模的擴張速度明顯放緩，主要增量來源於中證 A500 指數 ETF 產品，截至 12/27，10/15 以來中證 A500ETF 累計淨申購超 2300 億元，而其餘 ETF 的累計淨贖回規模則超過 2000 億元。
3. 明年微觀資金望淨流入兩萬億元
展望 2025 年，A 股微觀流動性或有望得到改善，預計增量資金達 2 萬億元。如前文所述，展望明年我國宏觀流動性或有望進一步寬鬆，但能否助推 A 股市場明顯向上則取決於微觀資金入市情況，重點在於觀察市場對基本面預期能否趨勢性改善。我們曾在《寬財政如何拉動企業盈利？——25 年策略展望系列 1-20241127》中分析過，當前 A 股處於產能和庫存週期底部，在財政力度強弱兩種情形下，25 年全 A 非金融歸母淨利同比或分別在 20% 和 10%，25 年 A 股基本面預期或有望得到改善。因此展望 2025 年，隨着宏觀流動性改善，疊加基本面預期修復推動風險偏好回升，A 股微觀資金入市情況或相較 2024 年進一步改善，預計全年增量資金望達 2 萬億元。
重點資金流入項目測算：2025 年被動資金、險資或仍是入市主力。先看居民入市相關資金，從銀證轉賬、融資等資金端來看，此類資金的流入額與市場行情走勢和交投情緒高度相關，伴隨 25 年市場中樞整體抬升，未來或仍有一定增量，預計 25 年銀證轉賬規模 3000 億元，槓桿資金規模 2000 億元。從公募基金端來看，對比美國公募發展情況，2023 年我國公募基金整體規模 27.6 萬億元，相較名義 GDP 的比例僅 22%，相較美國近年來接近 100% 的水平仍有較大的發展空間，我們預計 25 年公募增量資金有望達到 7000 億元。此外，9/26 中央金融辦、證監會聯合發文引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點，進一步提振資本市場，未來中長線資金仍有望借道 ETF 加速流入 A 股市場，明年 A 股 ETF 資金仍有望在公募資金中佔據重要位置。
再看其他機構投資者，從險資來看，近年來得益於險企保費收入的穩定增長，24 年 1-10 月保費收入累計增長 12.4%，險資成為 A 股的主要增量資金來源之一。往未來看，由於 2023 年起財政部要求上市險企執行新金融工具準則，FVOCI 科目下股票資產的公允價值變動不計入損益而計入其他綜合收益或能較好地降低險企利潤表波動，25 年險資的權益資產配置仍有較大增量空間，預計全年流入 4500 億元。從外資來看，拉長視角下北上資金呈現穩定增持 A 股的趨勢，但近年來外資流入 A 股的長期趨勢有所放緩，背後或系經濟曲折修復下，具備基本面優勢的核心資產表現承壓，伴隨我國基本面預期改善，外資 25 年或有望延續淨流入，預計增量 1500 億元。
最後，近年來在政策支持下 A 股分紅實施規模和個股數量持續上升，尤其是 24 年 4 月新 “國九條” 進一步強化上市公司現金分紅監管，同時加大對分紅優質公司的激勵力度等政策舉措引導，24 年分紅實施規模總計約 2.4 萬億元，實施個股數量約 4000 家，均創下歷史新高。往未來看，24 年 12 月中國結算發文宣佈自 2025 年起將減半收取滬深 A 股上市公司分紅手續費，未來 A 股分紅或仍有增量空間，預計 25 年分紅入市金額（僅計算二級投資者口徑）達 7500 億元。
重點資金流出項目測算：2025 年 A 股融資規模或邊際回升、交易費用或增加。23 年 9 月以來隨着監管對融資活動的逐漸收緊，A 股 IPO 及再融資規模持續縮量。但借鑑歷史經驗來看，歷次 A 股 IPO 暫停期往往會隨着市場環境回暖而結束。同時，歷史上產業資本減持規模與 A 股行情密切相關。因此展望 2025 年，伴隨基本面預期改善推動風險偏好抬升，疊加資本市場制度建設不斷完善，A 股投融資環境或有望持續修復，融資環境或邊際轉向活躍，預計 2025 年 IPO 規模 1000 億元、再融資規模 2000 億元、產業資本減持 3000 億元。此外，股市相關的税收及費用方面，交易税費預期規模基於 25 年市場成交額預測值進行換算，融資費用從槓桿資金產生，槓桿資金的預測參考前文，我們預計 25 年全年市場交易熱情將有所回升、成交額望邊際放大，25 年交易印花税 + 融資費用規模約 4500 億元。
風險提示：資金面數據多為大致估算，與真實情況或有出入；部分數據的預測基於大勢研判觀點，或因未來行情改變而改變。
本文來源：荀玉根 (ID:gh_9c673a59364f)，海通證券 原文標題《25 年能否迎來 “流動性牛市”？》
風險提示及免責條款
市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
