Interpretation of New Stocks in the US Market | How can Tiancheng Zhilian, which has transitioned from the New Third Board to NASDAQ, break the deadlock with significant profit release obstacles?

隨着我國企業出海熱潮的持續，近幾年來我國跨境物流市場規模持續成長。據中研普華產業院的數據顯示，2022 年我國跨境物流市場規模已達到 2.36 萬億元，同比增長 10.8%，其預計 2024 年該市場規模將達到 2.71 萬億元。

這個超過兩萬億規模且仍不斷成長的龐大市場，為跨境物流產業中的眾多參與者提供了廣闊的發展空間。而來自蘇州的天成智聯物流有限公司 (下稱 “天成智聯 “) 便是隨跨境物流產業所崛起的企業之一。目前，天成智聯已經踏上了赴美上市的征途。

智通財經 APP 瞭解到，在 2024 年 9 月 3 日首次向 SEC 遞交公開版的招股説明書後，天成智聯的控股公司東方國際已於 12 月 31 日第二次更新了其招股書，加速推動其 IPO 進程。

據最新版招股書顯示，天成智聯申請以 “ELOG” 為代碼在納斯達克上市，其欲在此次 IPO 中發行 160 萬股普通股，每股發行價為 4 至 5 美元，至多募集 800 萬美元資金。

值得注意的是，天成智聯前稱為蘇州隆力奇東源物流股份有限公司，曾於 2017 年 5 月 17 日在新三板掛牌上市，股份簡稱東源物流，後於 2023 年 2 月 15 日終止掛牌，摘牌時公司市值 9800 萬人民幣。

從業績來看，天成智聯的表現並不出彩。數據顯示，在 2024 財年 (截至 3 月 31 日止 12 個月) 中，天成智聯收入增長 67.4% 至 4044.36 萬美元，但期內淨利潤卻下滑 8.9% 至 108.37 萬美元，典型的 “增收不增利”。進入 2025 財年上半年 (截至 2024 年 9 月 30 日止 6 個月)，天成智聯的收入增長 5.5% 至 2127.21 萬美元，期內淨利潤增長 3.8% 至 54 萬美元，利潤端止跌。

憑藉此業績，換一個資本市場的天成智聯能否在納斯達克獲得比在新三板上市時更高的估值？

利潤端釋放明顯受阻

作為東方國際的國內經營實體，天成智聯的發展歷史可追溯至 2006 年，自成立以來，天成智聯便為企業客户提供物流服務。至 2019 年時，天成智聯開始拓展跨境物流服務，其主要專注於中國大陸與東南亞國家之間的內陸運輸和鐵路運輸。截至目前，天成智聯的運營網絡已覆蓋中國大陸主要城市、香港、東南亞及中亞地區。

從服務類型上看，天成智聯的物流服務成為了項目物流服務和一般物流服務。其中，項目物流服務主要包括建築項目物流和大型或精密設備的特種貨物物流。建設項目物流涵蓋建設項目的某個階段或整個過程，包括了施工設備、機械的採購、包裝、儲存、裝卸、運輸、固定、安裝以及其他相關的物流服務。

天成智聯主要為新能源項目 (包括風電、光伏、可再生能源存儲等)、化工裝備、工程及基礎設施建設 (包括道路橋樑、隧道建設) 等提供項目物流解決方案服務。而大型、精密設備特種貨物物流是指為衝壓機、車牀、航空發動機等特殊定製的大型、精密設備的製造商或採購商提供的物流服務。

而一般物流服務是指普通產品的運輸、倉儲、裝卸、配送。天成智聯在蘇州、無錫、鹽城、成都、重慶、廣州、深圳、昆明、磨憨等地設有子公司和辦事處，網絡覆蓋中國大部分主要城市和地區，可為客户提供整車或零擔交貨。

在運力方面，天成智聯擁有 20 輛卡車，且其與其他車主及司機的 2000 餘輛卡車建立了合作關係，可將運輸任務外包予該等車主和司機。顯然，天成智聯的主要運力並非自有車輛，其採用了可實現輕資產拓展的運力外包模式。

為保證產品的順利運輸，天成智聯在國內的三個省份擁有 4 個倉儲/物流中心，總面積超過 3 萬平方米，可為客户提供普通和特種倉儲、配送和增值服務。

從客户層面看，發展重要的大企業客户是天成智聯的核心戰略，其主要客户是跨國公司、國內大型企業和上市公司，其中不乏行業龍頭或知名國企。該等企業囊括了可再生能源、家用電器、健康美容產品以及建築等多個行業。金風科技、中船海裝風電有限公司、上海華能、江西電力集團、貴州電力集團、水電四局、天合光能、京東物流等均是天成智聯的客户。

從收入結構上看，天成智聯主要分為運輸服務收入以及倉儲轉租服務收入，其中又以運輸服務為核心。在 2024 財年中，天成智聯運輸服務的收入佔比為 92.92%。

據招股書顯示，天成智聯在 2024 財年中總收入增長 67.4% 至 4044.36 萬美元主要得益於運輸服務的強勁恢復。在 2023 財年中，由於疫情的影響，天成智聯的項目物流業務受衝擊，全年僅完成項目物流服務 818 單。進入 2024 財年後，疫情影響消除，天成智聯全年完成項目物流服務 2947 單，這帶動運輸服務收入增長 78.2% 至 3757.85 萬美元。而倉儲轉租服務收入則下降 6.9%，對公司總收入的增長產生一定拖累，而這主要是因為少數客户因市場需求的不足在服務期屆滿後未續約。

而 2024 財年之所以會出現收入大增，淨利潤卻下滑的原因主要有兩方面，其一是期內毛利率下滑 2 個百分點至 12.4%，該下降主要是因為倉儲轉租服務的毛利率從 31.4% 下滑至 15.3%，拖累了整體的毛利率水平。

其二是因為與 2023 財年相比，天成智聯 2024 財年中匯兑收益、財產和設備處置收益、政府補貼、保險賠償及其他收入淨額均較 2023 財年呈同比下滑，從而影響了淨利潤的釋放。

進入 2025 財年上半年，天成智聯收入端增速明顯下滑，同比僅增長 5.5%，其中核心業務運輸服務收入僅增長了 2.5%。而運輸服務收入的增長主要是因為一般物流收入的增加，項目物流收入同比則出現了下滑。倉儲轉租服務收入大增 38.7% 主要是因為一般物流服務需求增加後，需要配套的倉儲服務。

雖然天成智聯 2025 財年上半年的總收入僅增長 5.5%，但由於其在報告期內優化了價格查詢和比較流程使得成本得到有效控制，運輸服務的毛利率提升近 4 個百分點，從而帶動公司報告期內的毛利率從 11.1% 上升智 14.2%，因此期內毛利大增 35.7%。

但同樣是由於匯兑收益、利息支出、政府補貼等多個因素對天成智聯利潤端的釋放造成了明顯影響，期內淨利潤僅增長 3.8%。雖然與 2024 財年相比利潤端已止跌，但匯兑收益、利息支出、政府補貼等多個因素對天成智聯利潤端的干擾問題依舊存在。

客户集中度與應收賬款雙高

從行業層面看，物流產業在長期維度上持續成長是確定性事件。隨着中國經濟的穩定增長和居民消費的不斷擴大，物流需求也在不斷增加。數據顯示，從 2019 至 2023 年，我國一般物流的市場規模從 2949.8 億增長至 3571.1 億元，年複合增速 4.88%。未來幾年，隨着我國 GDP 的持續增長，物流產業規模有望以低位數不斷成長。

在我國物流業整體發展的帶動下，項目物流作為專業細分領域也呈現出穩健發展的態勢。數據顯示，從 2019 至 2023 年，我國項目物流市場規模由 268.8 億元增至 364.9 億元，年複合增速接近 8%，項目物流市場的發展速度明顯快於一般物流。與國外同行相比，我國項目物流企業在經營規模、利潤率、管理水平、服務理念和意識等方面仍有很大提升空間，且中國經濟始終是世界經濟復甦的強勁引擎， “一帶一路” 也為跨境項目物流公司帶來了更多商機。

毫無疑問，物流產業的持續成長以及項目物流服務這個細分領域的加速發展必將讓天成智聯從中獲益，但值得注意的是，在受益於產業發展機會的同時，天成智聯需要面對的潛在挑戰亦不在少數。

其一是劇烈的市場競爭。無論是一般物流亦或是項目物流，行業中供給嚴重同質化，頭部企業依靠規模效應擁有穩固的市場份額，但中尾部競爭尤為激勵。數據顯示，截至 2023 年底，我國快遞服務行業企業數量接近 14 萬家。且截至 2023 年 10 月，我國跨境物流企業數量已達 15.67 萬家，相比 2022 年的約 14.67 萬家有顯著增長，這意味着競爭將持續加劇。

其二，天成智聯利潤端的釋放仍受限於匯兑收益、利息支出等因素的影響，這導致公司 2024 財年、2025 財年上半年的淨利潤增速均遠小於經營收入增速。若未來這一問題仍未有好轉，天成智聯的盈利能力仍將受到影響。

其三，天成智聯客户集中度相對較高。據招股書顯示，在 2023 財年中，天成智聯來自兩大頭部客户的收入佔比分別為 23%、15%，合計未 38%。至 2024 財年時，天成智聯兩大客户佔公司總收入的比例分別為 35%、23%，合計高達 58%，客户集中度進一步提升。過於依賴頭部客户，會導致收入波動過大，若頭部客户流失，將會對公司業務經營造成較大沖擊。

其四，應收賬款較高。一般而言，若一家企業客户集中度較高，那麼其在與客户的交易中或許會處於議價能力相對較弱的一方，要麼難以提升客單價，要麼賬期較長。而天成智聯大額的應收賬款或許便是因為其客户集中度過高所致。據招股書顯示，截至 2024 年 9 月 30 日，天成智聯應收票據 198.2 萬美元，應收賬款總額為 1400 萬美元，即應收票據 + 應收賬款金額高達近 1600 萬美元，而同期公司的總資產為 2421.71 萬美元，佔總資產的比例高達 66%，佔流動資產的比例高達約 85%。

如此高的應收賬款，不僅使壞賬的風險大幅上升，且資金回籠速度慢會影響公司擴張，甚至從長期維度上看有不斷抬升公司資產負債率的可能性。

綜合來看，在疫情影響消除後天成智聯已自 2024 財年開始了業務的明顯恢復，但進入 2025 財年上半年收入增速有明顯回落，且自 2024 財年以來利潤端的釋放並不流暢，影響了淨利潤增長。雖然產業的持續發展會帶來成長機會，但天成智聯仍需直面市場競爭劇烈、客户集中度高、應收賬款高等潛在的挑戰和風險。