“7 年 7 倍股” 药明康德穿越周期启示录

在医药行业以巨额 BD 与凌厉的股价走势重新回归投资视野之际，CXO 巨头药明康德发布了一则消息，荣膺《Extel》评选的亚洲 “最受尊崇企业 Most Honored Company” Top10，以及获评医疗行业细分类别中的多个奖项。

2024 年，药明康德穿越 “至暗时刻”，全年营收达 392.4 亿元，剔除新冠商业化项目同比增长 5.2%，经调整 Non-IFRS 归母净利润超 105.8 亿元，在手超 493 亿元的订单与近 80 亿元的自由现金流均创历史新高，多项财务数据远超当年初业绩指引。在获奖新闻稿中披露了一个有趣的数据：上市七年来，药明康德 A 股后复权价较上市日发行价收益达 7 倍，H 股后复权价较上市日发行价收益达 3 倍。《Extel》颁发的这些奖项正是这家医药研发巨头拥有穿越周期素质的至高肯定。

若将药明康德的强势复苏，仅仅归因于生物医药投资热度的回暖以及地缘政治环境的逐步改善，那么当观察到仍在盈亏线附近苦苦挣扎的同行们时，投资者便会意识到这一结论有待商榷。更何况，当下极端民粹主义思潮左右交织，混乱的国际局势已然成为一种常态化的表象，绝非简单的回暖与改善所能轻易扭转。乍暖还寒的行业温度与风云诡谲的国际政治之下，CXO 行业如同汪洋大海中的帆船，除了祈祷风调雨顺，只能牢牢抓稳手中的桅杆，把握企业经营的正确航向。正如法喜寺山门高悬的 “莫向外求” 四字，药明康德之所以能穿越周期，正是其始终坚持向内自修而练就的品质。

启示一：CRDMO 商业模式的 “效率” 与 “可靠”

药明康德从创业之初就立志通过 “一个人、一张纸、一支笔、一个好的想法就可以做新药研发，其他都可以交给药明康德” 的方式，“让天下没有难做的药、没有难治的病”。CRDMO 商业模式从一开始就刻在药明康德基因中，其在每一份财报解读中都以一张漏斗图描绘 CRDMO 模式的最新耕耘成果。

“效率” 与 “可靠” 是解码药明康德 CRDMO 商业模式的两个关键词，也是药明康德收获医药生物行业全链条客户的原因。

Biotech 在医药生物行业的定位是管线研发创新引擎，成功跑通技术路线的 Biotech 将先于其他竞争对手取得管线融资，进入商业化阶段，这也决定了 Biotech 的第一性需求是 “效率”。Biotech 对 “效率” 的渴望，不仅体现于缩短研发周期，还体现于节省搭建研发梯队与生产车间的大额资本开支。

药明康德正是帮助 Biotech 提升效率的好手。

聚焦于 CLDN1 这一全新肿瘤靶点的瑞士 Biotech 企业 Alentis Therapeutics 快速开发了两款潜在 “first in class” 的 ADC 药物，其首席科学官 Alberto Toso 博士表示：“我想感谢药明康德这样的合作伙伴，他们对我们 ADC 疗法的开发至关重要。如果没有他们协助，这一切不会成真。”

原 Impact Biomedicines 的首席执行官 John Hood 也曾在采访中回忆：“药明康德总是能够按时、高质量地交付产品。早些年我们需要大量的起始原料，其他供应商评估后认为需要 12 到 14 个月的时间才能生产，而药明康德只用四个半月就完成了这个项目，比原计划提早了一个多月，也比原定的 50 公斤多交付了 19 公斤，且纯度极高。” 在他创立的新公司 Endeavor Biomedicines 中，这家仅有 28 名员工的小型企业，再次选择了药明康德作为合作伙伴。

这些褒奖证明了药明康德是生物医药创业者最好的选择之一，这也是其在 2024 年美《生物安全法案》拟议过程中仍能新增 1000 家客户的原因。

相较于 Biotech 企业，大型制药企业的营收与利润直接来源于在售药品，若生产可靠性不足，将直接冲击其市场份额，甚至危及自身品牌。

据媒体报道，2024 年一款治疗渐冻症的救命药利鲁唑片在上海多家大型三甲医院一度出现断供情况，赛诺菲表示断货原因是境外生产地址变更需重新备案。专业人士推测这一情况可能是受赛诺菲的 CXO 供应商质量问题影响，该供应商曾于 2024 年 3 月在内部审计中发现了质量控制缺陷，因此暂停在生产所有活性药物成分。

即使凭借 “药王” 司美格鲁肽狂扫全球订单的诺和诺德，其产品供给也备受供应商产线质量问题困扰，致使诺和诺德最终不得不选择以 165 亿美元直接收购了 Catalent 的方式，亲自下场保证 “药王” 的交付品质。

大型制药企业对 “可靠” 的极致追求，本质是其在医药价值链中承担终端责任的必然选择，而药明康德凭借其在 2024 年 100% 通过 802 次质量审计的素质，证明其拥有为制药巨头们 “可靠” 加持的能力。

CGT 领域较为知名的 Biotech 企业 Wugen 公司 CEO Kumar Srinivasan 曾形容：尽管有众多服务商声称能够提供相同服务，但就像制作舒芙蕾一样，即便原料相同，也并非每个服务商都能生产出与药明康德等同的产品。

在 “效率” 与 “可靠” 的 CRDMO 商业模式下，无论是聚焦于创新管线研发的创业者，还是销售网络遍布全球的大型制药企业，药明康德都是其最好的伙伴。

启示二：产业洞见、全球视野

人才的储备和强大的制造能力是新药研发的必要条件，但要真正实现可持续的发展，必须精准洞察全球市场需求，只有掌握全球视野，形成独到的产业洞见，才能更好理解客户需求，为行业和客户持续创造价值。

药明康德的 CRDMO 模式相较于传统 CDMO 多了一个 “R”，其在过去一年成功合成并交付新化合物 460,000+，使其能够及早洞见创新趋势，让前沿的创新需求为后端业务所尽早察觉，形成前瞻性布局，并在商业化阶段做到快速放量。

以寡核苷酸和多肽为主的 WuXi TIDES 业务在近两年快速增长便是其卓越的全球视野和前瞻产业洞见带来的必然结果。公开材料显示，药明康德对多肽业务的布局可以追溯到 2011 年，其于 2018 年正式推出包含多肽、寡核苷酸及相关化学偶联物的新分子业务平台 WuXi TIDES，2019 年投产建设 500 升的多肽规模化合成关键设备——多肽固相合成反应釜。

事后来看，药明康德的每一步都领先行业需求两年以上。当友商正在赶建多肽产能时，药明康德在手订单已经同比增长 103.9%，2025 年底多肽产能有望提升超过 10 万升。

除了 TIDES 业务，近期有望获得 FDA 批准的首款 PROTAC 药物，该类技术早在十年前，药明康德就开始布局相关的能力和技术，目前已成功支持超过 100 款 PROTAC 分子的开发，其中超过 20 个分子顺利推进至临床阶段。

药明康德能够捕捉到行业前沿动态，精准匹配，也得益于其拥有卓越的全球视野。2013 年，药明康德在美国旧金山摩根大通医疗健康年会（JPM）期间举办了首届药明康德全球论坛（WuXi Global Forum），主动为生物医药行业搭建互相了解的渠道。如今药明康德全球论坛已经成为 JPM 的重要组成部分，而药明康德的产能、基地也已遍布美国、德国、瑞士、日韩、新加坡、以色列，正是如此全球布局协助捕捉到诸如前述瑞士 Biotech 企业 Alentis Therapeutics 这类的前沿初创需求。

启示三：管理层精湛的执行力

再宏大的叙事也需要从细节处着手，再完美的商业模式也需要由人落地。

作为一家拥有近四万名员工的研发 + 制造密集型企业，药明康德需要由具有各类经验精湛执行力的管理层掌舵。

药明康德现任董事会由十二人组成，其中执行董事五人，均具有海外医药公司研发管理经验，独立董事五人，董事专业能力覆盖医药行业、风险管理、会计、法律，半数董事拥有博士学位，该董事会的组成结构保障了药明康德在决策时的专业与审慎。董事会下设置审计委员会、薪酬与考核委员会、战略委员会、提名委员会，此外还设置有执行委员会，负责公司的运营管理和战略计划实施，监督和分析经营业绩，并定期向首席执行官汇报。再看药明康德的管理层，均具有跨国企业的深厚经验。

以美《生物安全法案》为观测窗口，可以发现药明康德管理层在危机时展现出强大的决策力和执行力，在危机爆发的短时间内，管理层就兵分多路应对法案风波：舆论与政治斡旋上，药明康德与国会议员、政府机构及行业协会持续对话，获得行业协会、议员及多个客户的公开发声；股东权益上，药明康德管理层果断作出澄清事项同时闪电完成股份回购计划，并持续强化股权回购与股东分红；产能布局上，药明康德结合行业及客户需求持续推进全球产能布局，2025 年资本开支翻倍。

以事后结果论来看，即使在最坏的年份，药明康德也能高效达成业绩指引，这彰显其管理层与组织架构在重压之下的卓越，拥有精确的行业洞见与向最难处攻关的韧性，这正是药明康德穿越周期的底气。

启示四：重视投资者权益和信息披露工作

在公布 “轻舟已过万重山” 的 2024 年报同时，药明康德为所有与其共同进退的股东提供了双份大礼：派发 2024 年度现金红利 28.35 亿元的同时，还分配 2025 年回报股东特别现金红利 10.11 亿元。此后，药明康德启动多轮股份回购计划，并实打实注销，增厚中小股东回报。据年报数据统计，近三年来，药明康德通过现金分红累计向股东回报超过 90 亿元，而公司同期自由现金流约为 150 亿元，这意味着超过 60% 的自由现金流以真金白银的形式流向了投资者。而自 2018 年登陆 A 股以来的七年间，药明康德累计现金分红及回购注销的金额更是超过了 190 亿元。

稳定的资产负债表、回购注销流通股份、提升分红甚至提供特殊分红，这些正是美股 MAG7 股价一路上扬的底层逻辑，也是药明康德在行业、地缘政治波动之下在资本市场的表现能企稳回暖的重要原因。

至 2025 年 5 月 30 日，综合考虑股价增长及股利政策，上市七年来，药明康德 A 股价较上市日发行价收益达 7 倍，H 股价达 3 倍，远超同期医药行业指数以及行业对手。

除了股东回报正在增厚，药明康德的信息披露也是上市公司中的标杆。其中值得称道的是，药明康德发布的每一份年度财报都能向股东作出新一年的业绩指引，并通过多层次、多角度的数据解读向股东立体解释业绩结构。

此外，药明康德无论是投资者日还是 JPM Healthcare Conference 上发布的报告，也成了行业内外了解行业趋势的重要观察窗口。

结语

人们都渴望预知未来，虽然这是不可能的，但又是有迹可循的，因为所有对未来的碎片与线索都蕴藏于过去和当下。草蛇灰线，伏脉千里，药明康德拥有穿越周期的素质，其实从一开始就已向投资者展现：CRDMO 一体化商业模式、强大执行力的管理层、卓越的全球视野、精湛的产业洞见、积极正面的投资者权益工作...作为一家已历经周期考验的企业，投资者对药明康德的观察更应回归第一性原理——药明康德的品质是否依旧？如果这个答案为 “是”，投资者们则 “莫向外求”。