CICC: 125% is the "invisible bottom" of the current AH premium

受益於港股近半年多的強勢表現和南向資金的持續湧入，AH 溢價大幅回落，個別公司甚至出現了 A 股較港股大幅折價的 “罕見” 情形。近期，AH 溢價從 4 月初高點 144% 快速回落至 7 月底的 123%，創 2020 年以來新低，當前仍處於 125% 的低位；寧德時代、恆瑞醫藥等 A to H 上市後表現優異，當前分別交易 31% 和 15% 的倒掛。

這一背景下，如何分析 AH 溢價的定價邏輯？未來的合理中樞在什麼位置？能否作為擇時的可靠指標，換言之現在該選 A 股還是港股？對於上述問題，我們將在本文中進行重點探討。

AH 溢價從何而來？投資者結構與市場機制差異所致，根本原因是存在套利壁壘

AH 溢價是兩地投資者結構與市場機制差異所導致的必然結果。同股同權的一家公司在不同市場的分子端（盈利基本面）一致，價差主要源於分母端（定價邏輯）的分化。港股市場中海外投資者佔比較高，因此會要求額外的風險補償，加上不同投資者對同一公司合理定價存在不同的看法，也屬正常。

此外，兩地市場機制的差異，也會進一步強化 AH 價差的存在：1）流動性：A 股市場散户持股佔比達到 54%，成交活躍度顯著高於港股，截至 2025 年 6 月 30 日，港股年化換手率僅 105%，是 A 股 373% 的不到三分之一；2）再融資制度：港股 “閃電配售” 機制靈活，提前授權情況下無需專門召開股東大會審批，“先舊後新” 等模式可以隨時增加流動性供給，都會成為壓制港股估值的 “天花板”；3）交易機制：港股賣空制度會 “糾正” 高估值；4）紅利税：內地投資者通過港股通投資港股市場需額外繳納紅利税（H 股 20%、紅籌股最高 28%），降低實際回報率也由此擴大折價。5）匯率：南向投資者在持有期間需要承擔港幣兑人民幣的匯率變動，而海外投資者持有中國資產則需承受盈利端的匯率變動。

圖表：港股賣空制度可以糾正過高估值

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

但是，這並不意味着投資者結構和市場機制的差異，必然會導致同股同權的一家公司在不同市場長期存在價差。比如，港股與美股兩地上市公司，由於可以自由兑換，即便存在短暫價差，也會迅速被套利者抹平。因此，AH 價差長期存在的根本原因，是同一公司的 A 股和港股雖然 “同股同權”，但卻不能自由兑換，缺乏套利機制。

AH 溢價的特徵：因時而變、因勢而異；階段與板塊不同，AH 溢價中樞也不同

首先，不同階段的 AH 溢價差異明顯。由於 AH 兩地上市公司中，金融板塊總市值佔比達 47%，對整體 AH 溢價有較大影響，而金融板塊表現與國內地產週期密切相關，因此分階段看，2016-2017 年和 2021 年兩段地產週期上行，金融板塊跑贏且 AH 溢價下行，帶動整體 AH 溢價走低。

圖表：AH 溢價走勢覆盤

注：數據截至 2025 年 8 月 8 日
資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：金融板塊 AH 溢價對整體影響較大

注：數據截至 2025 年 8 月 8 日
資料來源：Wind，中金公司研究部

1) 2007 年 7 月-2014 年底：A 股和港股市場互相獨立，AH 溢價中樞圍繞 115% 寬幅震盪。AH 溢價指數發佈首日收於 133%，隨後受金融危機衝擊，A 股跌幅遠超港股，一度導致 AH 溢價跌破 100%。整體上，2007-2014 年 AH 溢價中樞約 115%，呈現 “A 股弱則折價、港股弱則溢價” 的震盪格局。

2) 2015 年初-2020 年底：互聯互通開通，但兩地流動性差異走闊，AH 溢價中樞反而 “逆勢” 抬升至 130%。2014 年 11 月滬港通開通，但開通前期港股交易活躍度未見明顯抬升，2015-2020 年港股日均換手率中樞從此前的 60% 下移至 50%，滬深兩市日均換手率中樞則受益於流動性充裕從 220% 抬升至 300%，兩地市場流動性差異擴大，AH 溢價一度攀升至 2015 年 7 月的 149%，此後圍繞 130% 窄幅震盪。

圖表：互聯互通開通，但兩地流動性差異走闊

注：數據截至 2025 年 7 月 31 日
資料來源：Wind，中金公司研究部

3) 2021 年初-2024 年 2 月：港股整體承壓，A 股相對抗跌，AH 溢價中樞進一步上移至 140%。2021-2023 年，港股市場在互聯網平台監管、美聯儲加息、國內基本面修復偏弱、地緣風險等多重壓力下情緒偏弱，累計下跌近 50%，而 A 股則相對抗跌，累計下跌約 40%，AH 溢價中樞抬升至 140%，在 2024 年 2 月上行至 157% 的高點。

4) 2024 年 2 月至今：南向成交佔比加速抬升，AH 溢價持續回落。2024 年以來港股市場結構性行情突出，吸引南向資金持續流入。據港交所數據，2024 年至今南向日均流入 42 億港幣，是互聯互通開通以來均值 18 億港幣的兩倍有餘。2024 年 2 月至今，南向成交佔比從約 20% 抬升至接近 35%，AH 溢價整體回落，當前處於 125% 的低位。

圖表：南向成交佔比抬升至 35%

注：數據截至 2025 年 8 月 8 日
資料來源：Wind，中金公司研究部

其次，在不同板塊和市值之間也較大分層，港股優勢板塊溢價低、小盤股溢價高。

► 板塊層面，投資者偏好、港股具備優勢的紅利和新經濟板塊 AH 溢價較低，而軍工、電子等板塊在 A 股受益於題材屬性下的流動性溢價，AH 溢價較高。具體看，電力設備及新能源（-9%）、家電（2%）、有色金屬（10%）、汽車（16%）、煤炭（17%）、消費者服務（19%）和醫藥（22%）等板塊的 AH 溢價較低，而輕工製造（142%）、國防軍工（92%）、電子（74%）、建築（72%）等板塊的 AH 溢價較高。

圖表：紅利和新經濟板塊 AH 溢價較低

注：數據截至 2025 年 8 月 8 日
資料來源：Wind，中金公司研究部

► 市值層面，小盤股 AH 溢價高於大盤股。小盤股在 A 股因散户主導的高換手率獲得流動性溢價，題材炒作也會推升估值，而港股市場由於以機構投資者為主，小盤股成交低迷，當前總市值 200 億港幣以下的 AH 兩地上市公司 AH 溢價平均為 90% 以上，是所有 AH 兩地上市公司 AH 溢價均值 55% 的 1.64 倍，而大盤股受南向和外資持續配置，總市值 2000 億港幣以上的 AH 兩地上市公司 AH 溢價較低，僅為 21%。

AH 溢價為何近期快速回落甚至倒掛？更多優質公司上市、分紅板塊吸引力提升、南向加速流入優化投資者結構

覆盤恒生滬深港通 AH 股溢價指數（HSAHP）自 2007 年 7 月以來的表現不難看出，雖然各階段和各板塊特徵不同，但 AH 溢價長期存在，即使 2014 年 11 月互聯互通開通以來，也由於兩地流動性差異的擴大並未明顯收斂。但近期 AH 溢價卻大幅回落，這究竟是因何所致？是階段性回落、還是長期中樞下移？

近期 AH 溢價的大幅回落，主要得益於三方面因素：

► 投資者結構：南向資金加速流入，南向定價權不斷增加：國內整體過剩流動性的 “資金盛” 與有限回報的 “資產荒” 的背景下，不論是提供穩定回報的分紅、還是作為結構性機會主線的新消費、AI 科技與創新藥等，港股都更有優勢。而更多優質公司赴港上市，也提升了港股市場的吸引力。今年以來南向資金加速流入，截至目前流入 9,008 億港幣，已經超過去年全年 8079 億港幣；日均流入 63.0 億港幣，是去年日均流入 34.7 億港幣的近兩倍，南向定價權在邊際上和結構上不斷提升，南向持股和成交佔比分別達到 11.5% 和 36.3%。其中個人投資者（ETF）和交易型資金貢獻了大量超額增量，截至 7 月底，內地可投港股 ETF 資金淨流入 883 億元，環比增加 10%，同時保險資金也在穩定增配。相比之下，海外長線資金流入一直不明顯，甚至從 4 月之後，主動外資的低配程度反而從 1.0% 擴大至 1.3%。

圖表：南向資金加速流入，日均流入規模是去年兩倍

注：數據截至 2025 年 8 月 8 日
資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：今年內地可投港股 ETF 資金淨流入 883 億元

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 資產吸引力：國內 “資產荒” 環境下，佔 AH 兩地上市公司 “大頭” 的港股分紅板塊吸引力不斷提升：國內利率持續下行、各類資產的投資回報率預期整體走弱的背景下，從分紅率、匯率角度考慮，港股的高分紅依然存在長期配置價值。對於內地投資者尤其是險資等不用考慮紅利税的投資者，目前港股恒生高股息指數高達 6% 的股息率依然具備吸引力，今年以來險資對於港股內地銀行板塊格外青睞，銀行板塊 AH 溢價回落明顯。

圖表：利率持續下行、各類資產投資回報率預期走弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：恒生高股息指數股息率 6% 依然具備吸引力

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 上市公司結構：港股 IPO 活躍，A to H 上市浪潮改善港股結構：2025 年初以來，港股 IPO 上市已有 53 家，募資金額達到 1200 億港幣以上，超過 2024 年全年規模，其中 A 股轉港股上市公司 12 家，募資佔比約 70%，包括寧德時代、三花智控等製造業龍頭，海天味業等消費領軍企業。A to H 上市浪潮下，更多優質公司赴港上市，逐步改善港股市場行業結構的 “偏科” 局面，也會吸引更多資金沉澱，並且更新 AH 兩地上市公司組成結構。

圖表：今年港股 IPO 和再融資持續活躍

注：數據截至 2025 年 7 月 31 日
資料來源：Wind，中金公司研究部

除了整體 AH 溢價回落，寧德時代、恆瑞醫藥在港股上市後甚至出現了在較 A 股更貴的 “罕見” 情形。目前，全部 160 家 AH 兩地上市公司中有 8 家出現 “倒掛”（寧德時代 31%、恆瑞醫藥 15%、招商銀行 5%、紫金礦業 4%、濰柴動力 3%、美的和藥明康德 2%、億華通 1%）。究其原因，

► 一方面，個別公司在港股倒掛一般需要滿足兩個條件：1）符合整體宏觀和產業趨勢、2）更符合外資 “審美” 標準。歷史上，海螺水泥、中國平安、福耀玻璃與寧滬高速等公司曾經出現一段時期內港股比其 A 股更貴情形。以海螺水泥為例，2016-2019 年期間港股股價長期高於 A 股（溢價率最高曾達到 18%），當時信用擴張和地產向上週期提供了水泥板塊景氣的宏觀環境，在選擇標的時，相比 A 股投資者更喜歡彈性大的小市值公司，外資更偏好大市值龍頭，由此造成了兩地的價差。

當前寧德時代、恆瑞醫藥等同樣適用於這一邏輯，過剩流動性的 “資金盛” 與有限回報的 “資產荒”，會導致整體指數難有趨勢性機會而區間震盪，結構性行情大行其道，寧德時代、恆瑞醫藥等新經濟公司符合當前趨勢且一直受外資青睞。截至 6 月 30 日，寧德時代和恆瑞醫藥 A 股外資持股市值佔自由流通市值的比例已分別達到 24.5% 和 13.8%，大幅高於 A 股市場平均值的 2.8%。

圖表：海螺水泥在 2016-2019 年曾長期交易港股溢價

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 另一方面，短期交易熱情和發行等技術性因素也會導致倒掛，包括：1）公司在港股發行規模小、投資者熱情高：當前寧德時代港股流通市值僅相當於 A 股流通市值的 5.0%，恆瑞醫藥則為 4.6%，較小的發行規模會使流動性集中，更容易撬動行情。發行後基石投資者有 6 個月的鎖定期，導致流通盤短期難有新增。2）短期港幣流動性充裕：HIBOR 處於低位，融資成本下降：當前隔夜和 1 月期 Hibor 分別為 0.3% 和 1.0%，仍處於歷史低位，投資者可以用較低的成本融入資金，投入到新股申購等資產配置策略，套利空間的存在會改善投資者的風險偏好。3）指數快速納入也會帶來被動資金流入：比如，5 月 21 日 MSCI 指數公司公告稱寧德時代（3750.HK）在港 IPO 上市後快速納入 MSCI 全球標準指數，相關調整於 6 月 2 日生效後會帶來一定規模的被動資金流入。

圖表：隔夜和 1 月期 Hibor 仍處於歷史低位

資料來源：Wind，中金公司研究部

不難看出，寧德時代、恆瑞醫藥等公司上市後港股比 A 股有溢價並非不可能，甚至可能持續較長時間，但短期也有交易熱情和技術性因素助推。此外，解禁期和潛在配售也可能會削弱 AH 上市公司在港股溢價：1）解禁期：新股上市後 6 個月，早期投資者（如基石、Pre-IPO 股東）持股的鎖定期結束（解禁），低成本股票湧入市場增加賣壓，可能壓低股價。2）潛在配售：若公司或大股東後續進行大額配售融資，也會增加流通股供應，稀釋每股價值。

AH 溢價的未來走向？長期收斂但無法抹平，個股倒掛但無法推廣

從長期趨勢看，AH 溢價不排除趨勢性收斂，考慮到：1）港股分紅板塊的持續吸引力，更多內地優質龍頭公司赴港上市，2）南向資金佔比的不斷擴大，3）一些技術性因素的調整也有望減少 “制度溢價”。

► 南向佔比抬升改善投資者結構：雖然目前外資配置中資股比例已經很低，且相較基準低配超 1ppt，後續大幅流出的可能性相對有限。但外資回流是基本面改善的滯後指標。基準假設下，信用週期難以轉化為全局性修復，同時後續關税擾動風險等也可能加大外資回流中國市場的難度。與之相對，對於南向投資者，港股市場的長期配置價值依然存在，南向資金的持續流入將優化投資者結構、改善港股風險偏好。

圖表：外資配置中資股較基準低配超 1ppt

資料來源：EPFR，中金公司研究部

► 若後續兩地市場機制調整，也可能弱化 AH 價差：香港證監會前任主席曾在去年兩會建議降低港股通個人投資者的股息紅利税收水平以及降低港股通內地投資者的准入標準 [1]，不過當前暫未落地。我們認為，如果後續港股通紅利税制度優化（如下調税率或擴大免税範圍），將實質性降低港股紅利板塊的投資成本，修復税負導致的估值折價。

圖表：港股通紅利税：個人與公募基金投資 H 股 20%，紅籌股最高 28%，險資可免徵

資料來源：港交所，中金公司研究部

但是，AH 溢價無法完全抹平也不現實，根本原因是市場機制和投資者結構差異長期存在，兩地股本無法自由兑換。例如，由於無法參與賣空和配售，南向資金難以擁有絕對定價權，而 “閃電配售” 的靈活機制也使得股東隨時可以把籌碼給投資者，流通股供給增加的風險會抑制股價上漲空間。

同時，部分 AH 公司的倒掛情形屬於個例，也不具備普遍性。雖然當前部分 AH 上市公司在交易港股溢價，但前提是要符合整體宏觀和產業趨勢、且更符合外資的 “審美” 標準，且短期也有發行規模較小背景下的交易熱情和技術性因素的助推，後續解禁期和潛在配售可能反而會削弱 AH 上市公司在港股的溢價。

AH 溢價的擇時和擇市效果：具備一定擇時效果，125% 的分紅 “隱形底”

首先需要強調的是，AH 溢價從結構和佔比上都遠不足以覆蓋兩地整體市場，只能作為一個簡單的局部近似。一方面，AH 兩地上市公司數量和市值佔比較低。當前 AH 兩地上市公司共 160 家，佔港股主板上市 2337 家公司的 6.8%，流通市值也僅佔港股主板 44 萬億港幣的 23.7%。常用於觀測的恒生滬深港通 AH 股溢價指數，會在此基礎上再做篩選，僅納入過去 6 個月平均每日成交額不少於 2000 萬港幣/2000 萬人民幣的標的，因此成分股僅 105 家，範圍更小。另一方面，AH 兩地上市公司老經濟佔比 70%，新經濟有限。AH 兩地上市公司多以金融（47%）、能源（13%）等傳統央國企公司為主，總計 101 家，數量和流通市值佔比分別達到 63% 和 78%，相反醫療保健（3%）、信息技術（4%）、消費（6%）有限。

圖表：AH 兩地上市公司以老經濟板塊為主

注：數據截至 2025 年 8 月 8 日
資料來源：Wind，中金公司研究部

也正是因為這一構成特徵，使得 AH 溢價在不同宏觀環境下並非一成不變。AH 溢價在歷史上的不同階段中樞不同：從 2007-2014 年的 115% 抬升至 2015-2020 年的 130%，又繼續抬升至 2021-2024 年的 140%，近兩年則整體回落。

在現階段分紅依然為主導的宏觀投資邏輯下，125% 是 AH 溢價的 “隱形底”，進而可作為判斷市場的輔助擇時信號。近期市場多次驗證這一規律，3 月下旬和 6 月下旬 AH 溢價快速下探，觸及 “隱形底” 後 AH 溢價分別通過港股跌和 A 股漲反彈。板塊上，銀行等前期漲幅較大，AH 溢價一度低於 120%，想要進一步收斂難度較大，近期銀行板塊的 AH 溢價也向上修復。

圖表：銀行 AH 溢價低於 20% 後向上修復

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：125% 可能是 AH 溢價的 “隱形底”

資料來源：Wind，中金公司研究部

125 的 “隱形底” 由何而來？差異主要由紅利税所致。考慮到內地個人和公募通過港股通投資需要支付紅利税（H 股 20%、紅籌股最高 28%），意味着 AH 溢價收斂至 125%（1/80%）時，這部分投資者在港股買分紅資產就不存在優勢。當然，保險等機構資金並不受此侷限可以突破 125% 下限，但南向投資者買港股也需要考慮流動性供給等其他因素流出一定 “緩衝” 空間，因此一正一反的淨效果使其可能還是成立的。再進一步樂觀情形下，由於現在一些公司已經突破了 125% 的下限，即便假設這些公司維持當前溢價不變，而其他所有公司都降至 125%，那加權平均後整體可以降至 110%。

短期看，AH 溢價整體基本處於 125 的 “隱形底” 附近，也是近期 A 股反而跑贏的原因，一些板塊如銀行 AH 溢價在下探至 20% 以下後近期向上修復至 26%，同樣如此，這也與我們持續建議 “亢奮的時候追，不如低迷的時候提前埋伏來得更好” 的觀點一致，恒指 24000 點左右的合理中樞雖然階段性突破、並向 26000 的樂觀情形演進，但始終無法有效突破，也證明了這一點。但長期看，只要國內流動性過剩但又缺乏優質資產的矛盾依然存在，港股就依然具有相對更大的吸引力。不論是能提供穩定回報的分紅資產、還是能提供新增長點的成長方向，如 AI 應用（遊戲、短視頻、軟件）、創新藥，新消費，長期都具有更大吸引力，只不過短期也會透支，因此要避免亢奮的時候追。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。