Morgan Stanley predicts: At the Jackson Hole central bank annual meeting next week, Powell will "hawk," resisting market expectations for interest rate cuts

就在全球市場幾乎將美聯儲 9 月降息視為定局之際，華爾街頂級投行摩根士丹利發出了一份截然相反的重磅警報。

報告直指，一個被市場普遍忽視的 “壞消息”——遠比預期更棘手的 “粘性” 服務業通脹，正迫使美聯 - 儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾 “放鷹”。

大摩預測，下週備受矚目的傑克遜霍爾（Jackson Hole）全球央行年會上，市場翹首以盼的降息 “綠燈” 可能不會亮起，取而代之的，將是一場旨在強力推回市場激進預期的 “鷹派” 宣示。

93% 的確定性：市場的 “降息單行道” 是如何鋪成的？

金融市場的邏輯，在過去一個月裏顯得異常清晰和統一。

根據摩根士丹利 8 月 15 日發佈的最新報告，在關鍵的通脹數據公佈後，市場交易員們依然將 9 月降息 25 個基點的概率鎖定在 93% 的高位，認為降息幾乎是板上釘釘的事情。

這份狂熱的共識，其主要源自 7 月份疲軟的就業報告。報告中不僅新增就業放緩，更包含了高達 25.8 萬的歷史數據向下修正，這讓投資者迅速得出結論：勞動力市場的冷卻速度遠超想象，經濟下行風險已不容忽視。

市場的敍事就此形成：在就業引擎可能熄火的風險面前，只要通脹數據不出現災難性的飆升，就不足以阻擋美聯 - 儲開啓預防性降息的步伐。報告如此描述投資者的心態：

“他們看到了 7 月的 CPI 數據，並斷定，這並不足以抵消勞動力市場面臨的下行風險。”

於是，一條通往 9 月降息的 “單行道” 似乎就此鋪就，市場沿着這條路一路狂奔。

核心警報：真正的麻煩是服務通脹，而非關税

然而，在市場的集體樂觀中，摩根士丹利的分析師們發現了深藏其中的風險。他們指出，市場的目光可能聚焦錯了地方。真正的麻煩，並非來自外部的關税，而是源於內部的、更難纏的服務業通脹。

“這對我們來説是一個意外，” 報告坦言，“核心通脹的走強是由服務業而非商品所主導的。” 數據顯示，7 月核心 CPI 同比增速已從 2.9% 悄然加速至 3.1%。更深層的數據揭示，剔除能源的服務業價格環比上漲了 0.4%，而市場此前高度警惕的、受關税影響的商品價格，環比僅上漲 0.2%。

這為什麼是摩根士丹利眼中的 “壞消息”？報告給出了深刻的解釋：“服務業通脹走強可能對（政策）前景更糟，因為它更具粘性。” 與受全球供應鏈和關税影響、波動性較大的商品價格不同，服務業通脹主要由國內勞動力成本、租金等內生因素驅動。一旦形成上漲趨勢，便很難在短期內自行消退。

報告進一步強調，美聯儲 “更難處理堅挺的服務業通脹”。雖然分析師承認，7 月服務通脹的跳升有部分被 “機票和牙科服務等波動性較大的類別所誇大”，但一個更具預警性的信號來自生產者價格指數（PPI）——7 月 PPI 中最終需求的服務價格大幅上漲了 1.1%，這預示着未來的終端通脹壓力不容小覷。

為市場的狂熱預期 “踩剎車”

通脹結構的這一微妙但關鍵的變化，將美聯 - 儲主席鮑威爾推入了一個極其艱難的境地。他當前面臨的最大恐懼，並非經濟數據本身，而是在關鍵決策時刻到來之前，被市場的狂熱預期所 “綁架”。

摩根士丹利在報告中反覆強調，美聯 - 儲的核心訴求是 “保留選擇權”（retain optionality），尤其是在 8 月份完整的就業和通脹數據公佈之前，不願被市場 “逼入牆角”。

這種處境的風險極高。報告一針見血地指出：“如果美聯儲讓市場以近乎確定的方式為降息定價，那麼在 9 月份避免降息將變得非常困難。” 在當時市場已經計入 23 個基點降息的情況下，“不降息將等同於一次加息”，這可能引發劇烈的金融市場動盪，是美聯儲極力希望避免的局面。

因此，鮑威爾必須採取行動，為市場的狂熱預期 “踩剎車”。

支撐他採取 “鷹派” 姿態的，還有美聯儲內部遠未統一、甚至可以説日益分化的觀點。在上次議息會議上，理事沃勒（Waller）和鮑曼（Bowman）就投下了反對票。而近期，包括聖路易斯聯儲主席穆薩萊姆（Musalem）和堪薩斯城聯儲主席施密德（Schmid）在內的多位鷹派官員，都公開表達了對通脹上行風險的擔憂。

最具説服力的信號，來自歷史上以鴿派著稱的芝加哥聯儲主席古爾斯比（Goolsbee）。他在 8 月 13 日的講話中意外 “轉鷹”，不僅明確表示服務業通脹的堅挺是 “壞消息”，更將勞動力市場描述為已經從 “非常火熱冷卻到 ‘可持續的充分就業’”。這番言論的潛台詞是，他對就業市場的擔憂已顯著減輕，而對通脹持續性的警惕正在急劇上升。

當連曾經的 “鴿派” 都開始敲響通脹警鐘時，市場對降息的篤定就顯得尤為脆弱。

結論：一場 “預期管理” 的風暴，為美聯儲奪回政策主動權

綜合來看，下週的傑克遜霍爾年會，可能是一場由鮑威爾親自操刀的、至關重要的 “預期管理” 風暴。

摩根士丹利預測，鮑威爾的講話將是一個明確的信號：現在預判關税的最終影響還為時過早，通脹問題比就業問題更為突出和棘手。他不會徹底關上 9 月降息的大門，但他的核心任務，是打破市場的 “降息必然論”，為美聯儲奪回政策主動權，等待更多數據出爐。

對於全球投資者而言，需要警惕併為 “預期差” 可能帶來的市場劇烈修正做好準備。鮑威爾即將發出的信息很可能是——在看到下一份關鍵數據之前，所有人都需要保持耐心，“讓子彈再飛一會兒”。