Focus on Tencent Investor Meeting: AI ignites a new growth engine, multiple business lines working together, Bank of America target price HKD 690!

美銀髮布報告《騰訊控股：投資者會議關鍵要點》，維持對騰訊的 “買入” 評級，目標價定為 690 港元，而當前騰訊股價為 593 港元，上漲空間值得期待。

報告中，美銀對騰訊的 AI 潛力、核心業務可持續增長及利潤率表現持樂觀態度，認為混元大模型升級和元寶推廣加速將成為重要催化劑。

AI：打造生態閉環，多維度突破

在 AI 領域，騰訊正全力投入資源升級和優化混元基礎模型。要構建一個全面整合的閉環 AI 生態系統，強大的基礎模型是關鍵所在。

元寶方面，騰訊近期推動其他應用向元寶導流，成功帶動元寶用户數量回升。隨着混元模型的升級，元寶的功能將得到顯著提升，美銀預計未來更多的交叉推廣活動將進一步加速元寶用户增長。

微信中的 AgenticAI 是騰訊的一大獨特優勢。其小程序生態讓服務提供商和企業能夠部署代碼，與社交、支付和登錄系統緊密相連。值得關注的是，Kakao 將於下月推出 AI 服務，有望展示超級代理的強大能力，這也為騰訊相關業務提供了參考。

在商業化層面，AI 帶來的營收機遇已在廣告、遊戲和雲業務中顯現。未來，原生 AI 應用的廣告收入以及 AgenticAI 的佣金/交易收入都存在巨大潛力。而騰訊的資本支出具有動態性，主要取決於芯片供應情況。2024 年第四季度處於補前期支出不足的階段，2025 年第一季度恢復至正常水平，2025 年第二季度則因供應問題有所下降。

金融科技及企業服務：走出困境，穩步復甦

支付業務迎來轉機，2024 年第二季度商業支付同比轉正，這得益於穩定的物價水平。美銀預計，支付業務將持續復甦，下半年的增長加速將有助於抵消遊戲業務增長放緩的影響。

信貸業務方面，當前環境愈發有利。低利率、高居民儲蓄、宏觀經濟穩定以及不良貸款指標改善，都為信貸業務發展創造了良好條件。騰訊正逐步部署 AI 助力信貸評分，且其不斷增長的電子商務業務為消費貸款提供了天然的應用場景。

雲業務保持着兩位數的同比增長。騰訊在實時通信解決方案上具備競爭優勢，正不斷捕捉企業日益增長的需求。

廣告業務：AI 成核心驅動力

AI 對廣告業務的推動作用已在 Meta 身上得到驗證，美銀認為，憑藉更多的數據以及支付、內容、小程序、小商店等豐富的用户互動服務，騰訊在這方面的表現不會遜色於 Meta。

2025 年第二季度，廣告增長的逾半數來自於每千次展示費用的提升，這得益於點擊率 (CTR) 的改善，其餘部分則來自展示次數的增加。點擊率的提升主要得益於兩個方面：一是數據維度擴展，涵蓋更長時間範圍以及用户內容互動的交叉參考;二是基礎模型的算法升級。

未來，廣告業務的增長將繼續受益於 AI 帶來的紅利、點擊率的上升、視頻號流量 (廣告加載率可能提高)、閉環交易的深化以及搜索商業化的推進。

遊戲業務：AI 與引擎升級雙助力

AI 為遊戲內容生產效率帶來提升，而更出色的遊戲引擎 (如虛幻 5) 則助力遊戲畫面逐步升級。高質量、高頻率的遊戲內容更新能夠提升遊戲表現，延長遊戲生命週期。

騰訊對國際遊戲市場機遇持樂觀態度，其在技術、生產力以及遊戲即服務 (GaaS) 方面的專業知識構成了顯著優勢。

利潤率：持續擴張，空間廣闊

騰訊的毛利率有望持續擴張，且潛力巨大，主要驅動因素包括：

遊戲業務：應用商店分成更有利，業務組合向高利潤率的自研遊戲和跨平台遊戲傾斜，在海外市場，允許應用商店外支付的情況正逐步在各國取得進展。

金融科技及企業服務：高利潤率金融產品的佔比提升。

廣告業務：視頻號廣告和小程序廣告佔比提高且增長更快。

小程序商店：聚焦服務能力提升

微信小程序商店的商品交易總額 (GMV) 增長迅速，受外部因素影響較小。從小程序 GMV 向小程序商店的轉化，帶來了更高的綜合抽成率和更多的交易數據，這對廣告業務也大有裨益。騰訊管理層表示，不計劃參與外賣競爭，將專注於提升小程序商店的配送、退貨和商品種類等生態系統服務能力。

目標價依據與風險提示

美銀將騰訊目標價定為 690 港元，依據主要有兩點：一是基於騰訊綜合業務的現金流折現 (DCF) 計算，加權平均資本成本 (WACC) 為 8.6%，2021-2028 年預期複合年增長率 (CAGR) 為 9%，終端增長率為 4%，對應價值 616 港元;二是來自投資股權的 74 港元，其中包括上市被投企業的 64 港元和非上市被投企業折價後的 10 港元。

不過，投資騰訊也需關注潛在風險，包括新流量平台和媒體形式的競爭、金融科技等多領域的監管風險、新遊戲勢頭減弱、新遊戲推廣和 AI 投資帶來的費用壓力、宏觀經濟疲軟對廣告和金融科技業務的影響、地緣政治風險以及 AI 投資對利潤的影響等。

同時，也存在諸多上行風險，如宏觀經濟復甦好於預期、新遊戲表現出色、與其他互聯網平台生態開放產生協同效應、電子商務業務加速發展、若能從 1260H 清單中移除將提振投資者信心以及 AI 應用取得突破性進展等。

總體來看，美銀認為，騰訊在 AI 的強勢驅動下，各核心業務線協同發力，未來增長潛力可觀，值得投資者重點關注。