BYD's Q2 gross margin significantly declined, Morgan Stanley asked: With such strong overseas sales, what about profit contribution?

最新財報顯示，比亞迪上半年營收首度超越特斯拉，但毛利率從去年同期的 18.78% 下降至 18.01%，二季度毛利率也環比下降了 3.8 個百分點至 16.3%。

據追風交易台消息，摩根士丹利在其最新發布的研報中表示，比亞迪二季度毛利率創下自 2022 年第二季度以來的新低，利潤率的收縮直接導致單車盈利能力受損，其二季度單車利潤已從一季度的 8800 元降至 4800 元，幾乎腰斬。

然而，報告還指出，這份業績中最令人困惑的一點是，強勁的海外銷售增長、有利的匯率因素（尤其是在歐洲市場）以及持續擴大的生產規模，這些本應提振利潤的積極因素似乎並未在財報中得到體現。

這一反差讓大摩分析師感到意外，並開始探究二季度財報是否可能存在某些 “一次性” 或 “集中計提” 的負面因素。

利潤率意外承壓，三大因素侵蝕盈利

比亞迪第二季度的核心財務指標與市場的高預期形成了鮮明對比。財報數據顯示，公司季度淨利潤為 64 億元，不僅環比下降 31%，同比也下滑了 30%，顯著低於大摩此前預測的 100 億元。

毛利率的大幅收縮成為侵蝕利潤的關鍵。16.3% 的季度毛利率是自 2022 年二季度以來的最低水平，而值得注意的是，彼時比亞迪的銷量僅為現在的三分之一左右。

盈利能力的下滑在單車利潤上體現得更為直觀。報告指出，剔除比亞迪電子的利潤貢獻後，比亞迪汽車業務的單車利潤在第二季度僅為 4800 元，遠低於第一季度的 8800 元，同樣回到了 2022 年一季度以來的最低點。

據摩根士丹利分析，利潤率承壓主要源於三個方面。一是經銷商返利。為刺激銷量，比亞迪在今年上半年為中國市場售出的絕大部分車輛提供了返利，這直接侵蝕了單車利潤。

二是成本上升。公司力推的 “天神之眼” 高階智能駕駛系統雖然提升了產品競爭力，但也顯著增加了單車製造成本，而其帶來的銷量增量尚不足以完全覆蓋這部分新增開支。

三是價格競爭。中國國內市場激烈的價格戰仍在持續，比亞迪自 4 月下旬以來的進一步降價措施，給利潤空間帶來了直接壓力。

海外高增長下的盈利 “謎團”

真正讓分析師感到不解的，是海外業務的強勁表現與整體利潤疲軟之間的脱節。

大摩在報告中特別強調，比亞迪在全球的擴張敍事並未因這份季報而改變，例如，過去一個月其在歐洲的新車註冊量同比翻了三倍，並持續超越特斯拉。

然而，這種海外高增長本應帶來的更高平均售價、更有利的匯率收益以及更大的規模效應，卻沒有在第二季度的利潤表中體現出來，這構成了一個盈利 “謎團”。

報告分析稱，這種現象 “令人意外”，並使分析師懷疑是否存在未披露的一次性因素，或者公司是否選擇在第二季度集中消化負面成本，為第三季度開始的更大幅度成本削減做準備（即 “財務洗澡”）。

在公司提供更多細節之前，這種不確定性可能會為市場看空者提供理由。報告認為，未來能夠安撫投資者情緒的催化劑，可能包括季節性的銷量回升、成都車展前後發佈的新車型，以及海外業務能否在利潤層面實現真正的復甦。

目前，比亞迪的港股股價雖已從年內高點回調 27%，但年初至今仍上漲 29%。大摩預計，短期內，圍繞比亞迪股價的 “空頭與多頭之間的拉鋸戰” 將會持續。