Fiscal "Championship": Who is more proactive, the US, Europe, or Japan?

摘要

2020 年後，美歐日產業政策回潮，財政主動擴張的時代到來。財政強弱直接決定了美歐日經濟強弱格局。明年，美歐日或將迎來新一輪財政集體擴張，更寬的財政將如何影響明年經濟格局？

熱點思考：財政 “錦標賽”：美歐日，誰更積極？

（一）美歐日產業政策回潮，財政主動擴張的時代到來

美歐日財政定位發生轉變，不再滿足於過往被動的週期穩定器角色，財政政策的積極性加強。由於發達經濟體福利類支出佔比高，以往，財政政策僅扮演穩週期的作用。但 2020 年後，美歐日產業政策的運用更加積極，重點聚焦在半導體、國防等領域，主動引導經濟的意願加強。

美歐日的財政規則變得更加靈活，西方國家政黨對高赤字的容忍度在上升。美國兩黨之間對待財政赤字的態度差異在縮小，兩黨對寬財政的容忍度加大；日本基礎預算盈餘目標的反覆推遲。歐洲財政紀律規則變得更具有靈活性，從嚴格規則向 “規則 + 靈活性” 轉變。

財政的作用加強，導致過去幾年財政的寬鬆程度決定了經濟的格局。2019 年至 2025 年，全球主要經濟體的平均赤字率與 GDP 增速正相關，赤字越高，GDP 增速越高。美國從寬財政中最為受益，2019 至 2023 年，美國 GDP 增速比歐盟高出 4 個百分點，主因便是更強的財政刺激。

（二）財政 “錦標賽”：美歐日寬財政的 “共振”

美國藉助《美麗大法案》，明年將延長並擴大減税規模，擴大國防支出。美國將新增財政支出大幅投向國防與移民驅逐領域，恢復四項企業資本開支加速器，或小幅提振美國資本開支；化石能源、軍工等傳統行業及資本密集行業最為受益。預計明年美國赤字率或擴大至 7% 上下。

歐洲財政立場整體轉向寬鬆，擴大國防、基建及清潔能源支出。安全問題驅使下，歐盟整體財政立場轉寬，推出國防擴張計劃；德國財政立場更加寬鬆，包括放寬債務剎車規則，設立 5000 億歐元特別基金，其中 3000 億為聯邦直接投資，1000 億注入氣候轉型基金。

日本防務支出擴大，通脹補貼常態化，明年財政預算續創新高。2025 年 7 月參議院選舉後，日本自民黨聯盟失去多數黨地位，或使日本財政立場更寬鬆。2026 財年，日本預算預計達到 122 萬億日元，連續第三年創下歷史新高，支出方向主要為國防、通脹補貼、能源轉型等。

（三）更寬的財政如何影響明年經濟格局？美國增速或仍領先，德國或憑財政轉向明顯改善

明年財政立場由寬鬆到緊縮的順序為：德國、法國、美國、日本、歐元區。德國的赤字率增量較高。2026 年，德國財政赤字率擴張幅度達 0.5 個百分點，其次為法國的 0.48 個點，美國預計為 0.4 個點，日本相對較低，為 0.23 個點，歐元區由於內部分化，整體增量較弱。

預計明年美歐日經濟增速格局為美國>歐洲>日本，美國增速仍可能領先，但德國實際 GDP 增速提升幅度或較大。就財政對經濟的提振效果而言，預計明年美國為 0.6%，歐元區 0.2%，日本相對較弱，僅為 0.1%。整體增速層面，預計明年美國 GDP 增速 2.0%，歐元區 1.2%，日本 0.5%。憑藉財政轉向，德國 GDP 增速或可明顯改善，2026 或增長 0.9%，今年僅為 0.1%。

報告正文

2020 年後，西方國家財政主動擴張的時代到來。財政強弱直接決定了經濟強弱。明年，美歐日或將迎來新一輪財政集體擴張，更寬的財政將如何影響明年經濟格局？

一、熱點思考：美歐日財政 “錦標賽”，誰更積極？

（一）美歐日產業政策回潮，財政主動擴張的時代到來

產業政策的迴歸導致美歐日財政政策的 “順週期性” 更加顯著。美歐日等發達經濟體的財政支出中，福利類支出佔比較高，美國佔 22%，歐洲佔 46%，日本佔 30%。在衰退期，失業保險等福利支出自動上升，財政可被動發揮經濟穩定器的角色。但在 2020 年後，美歐日等發達經濟體產業政策的運用更加顯性化，重點聚焦在半導體、清潔能源、關鍵礦產、國防四大領域。例如，美國推出《芯片法案》、《通脹削減法案》等法案，歐洲推出歐盟版《芯片法》，日本推出《5G 推進法》、《綠色轉型促進法》等法案，西方國家財政政策主動引導經濟及產業發展的意願在加強。

美歐日的財政規則更加靈活，對高赤字的容忍度在上升。美國方面，兩黨之間對待財政赤字的態度差異在縮小，兩黨對寬財政的容忍度加大，拜登與特朗普任內，美國槓桿率均上升。日本基礎預算盈餘目標的反覆推遲，2010 年提出在 2020 年實現基礎財政盈餘的目標，但在 2018 年將目標推遲到 2025 年，但 2025 年財年預算達到 115 萬億日元，仍然未能達成。歐洲財政紀律規則變得更具有靈活性，從嚴格規則向 “規則 + 靈活性” 轉變。2025 年，特朗普施壓要求歐盟增加國防開支，加之俄烏談判不及預期，歐盟為擴大國防支出，啓用 “國家逃逸條款”（NationalEscapeClause,NEC），成員國在經批准後，可在 2025–2028 年四年內，最多新增佔 GDP 的 1.5% 的國防開支，其他開支仍須遵守規則。

疫情後財政的強弱，決定了經濟的強弱格局。2019 年至 2025 年，全球主要經濟體的平均赤字率與 GDP 增速正相關，赤字越高，GDP 增速越高。美國從寬財政中最為受益，2020 年後，美國更高規模的財政刺激，使得其增速顯著高於歐洲。2019 年四季度至 2023 年四季度，美國 GDP 增速比歐盟高出 4 個百分點，主要原因是更強的財政刺激支撐了收入和消費，通過私人消費拉高了美國 GDP 修復速度。

（二）財政 “錦標賽”：美歐日寬財政的 “共振”

明年，美歐日將可能迎來新一輪財政集體擴張。美國通過《美麗大法案》，明年將延長並擴大減税規模，擴大國防支出。2025 年 7 月 4 日，特朗普政府正式通過《美麗大法案》，法案包括 11 大板塊，擴大減税規模、擴大國防支出、移民執法支出，削減醫療等福利支出、新能源等領域支出。減税是法案主體內容，包括三部分，一是延長 TCJA 原有的減税措施，規模 3.9 萬億；二是新增個人減税措施 0.4 萬億，三是新增企業減税措施 1.1 萬億。參議院版本加大了企業減税力度，企業端的研發支出扣除、加速折舊、利息扣除三大扣除項均永久化；個人層面，減税繼續向富人羣體傾斜，壓縮了中低收入羣體的税收優惠力度。小費與加班收入免税均新增加了時間限制、兒童税收抵免力度均下調。預計 2025-2034 年美國赤字增加 3.4 萬億美元，節奏上，2025 年財政赤字持平，2026 至 2028 年赤字仍抬升，赤字率升至 7%。

歐洲財政立場整體轉向寬鬆，擴大國防支出與基建、氣候支出。首先是歐盟整體財政立場轉寬。2025 年 3 月，歐盟推出重新武裝歐洲一攬子計劃，總額約 8000 億美元，包括兩項，一是實施國家豁免條款，允許成員國增加國防開支。成員國可每年將佔本國 GDP1.5% 的新增國防開支排除在赤字約束之外，最長 4 年，預計規模達 6500 億美元。二是在歐盟層面設立 1500 億歐元專項貸款，用於支持成員國採購軍事裝備。其次，德國財政立場更加寬鬆。2025 年 3 月，德國放寬債務剎車計劃，超過名義 GDP1% 的國防支出將被豁免；設立 5000 億歐元特別基金，期限 12 年，其中 3000 億為聯邦直接投資，1000 億歐元注入氣候與轉型基金，投向減碳、清潔能源等行業，剩餘 1000 億分配給各州進行投資。

日本防務支出擴大，補貼常態化，明年財政預算繼續創新高。7 月參議院選舉後，日本自民黨聯盟失去多數黨地位，自民黨不得不爭取在野黨的力量，國民民主黨等在野黨的核心主張是減税、降低生活成本，未來或使得日本財政更寬鬆。2026 財年，日本預算達到約 122 萬億日元，2025 年為 115 萬億日元，連續第三年創下歷史新高。一是財政支出加速國家資本形成，到 2027 年，日本國防支出或將提高至 GDP 的 2%。二是物價補貼常態化，日本 2024 年實施一次性通脹補貼，2024 年能源補貼延至年底，2025 年再次推出新一輪燃料補貼機制。

（三）更寬的財政如何影響明年經濟增速？

按赤字率增量排序，明年美歐日財政寬鬆程度由高到低的順序為：德國、法國、美國、日本、歐元區整體，德國的赤字率增量較高。財政財政率水平上，美國財政立場最為寬鬆，預計 2026 年美國財政赤字率 7.0%，日本為 3.1%，歐元區為 3.4%。2026 年，德國財政赤字率擴張幅度最大，為 0.5 個點，其次為法國的 0.48 個點及美國的 0.4 個點，日本相對較低，為 0.23 個點，歐元區整體增量較低，為 0.22 個點。歐元區內部分化較為嚴重，意大利、西班牙由於財政赤字收縮規則的制約，明年財政立場傾向於收緊。

明年財政對經濟的提振效果，美國為 0.6%，歐元區 0.2%，日本相對較弱，為 0.1%。美國方面，財政擴張體現為減税、國防、基建支出等。2025-2034 年，《美麗大法案》或使美國實際 GDP 增速年均提高 0.1 個點。從節奏上看，2026 至 2028 年的效果最高，分別可提升 GDP 增速 0.6、0.8 及 0.7 個點。歐元區方面，歐元區層面的財政擴張主要體現為國防支出。根據 1960 年以來歷史經驗，美國、歐元區軍費開支佔 GDP 比重與經濟增速呈現正相關，但其效果從長期來看一般弱於基建。日本方面仍以補貼為主，財政乘數相對較弱。

明年美歐日經濟增速格局表現為美國>歐洲>日本，美國增速仍可能領先，但德國及法國實際 GDP 增速提升幅度或較大。參考 IMF 今年 7 月的預測，預計美國 2026 年實際 GDP 增速為 2.0%，好於今年的 1.9%；預計 2026 年歐元區增速 1.2%，高於 2025 年的 1%，預計日本明年增速 0.5%，較今年的 0.7% 下滑，主因是財政提振難以對沖關税的影響。增量層面，德國改善幅度或較大，預計 2026 年德國增長 0.9%，較今年的 0.1% 明顯反彈，主因是德國債務剎車放寬、國防支出、基建支出上漲帶來較大增量。

本文作者：趙偉、陳達飛、趙宇、王茂宇、李欣越，來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《熱點思考 | 財政 “錦標賽”：美歐日，誰更積極？（申萬宏觀·趙偉團隊）》

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