Morgan Stanley: The "Dollar Bear Market" is only halfway through

在市場普遍認為美元已觸底反彈之際，摩根士丹利發佈研報稱，美元熊市遠未結束，當前跌勢 “僅僅行至中途”。

據追風交易台消息，摩根士丹利 9 月 7 日發佈的報告顯示，市場對美元的樂觀情緒主要源於幾個方面：一是認為美國經濟比預期中更能吸收進口關税帶來的衝擊，二是美國股市再次跑贏全球同行，三是歐洲和亞洲經濟增長面臨關税的負面影響，以及部分經濟體的財政健康問題令投資者不安。

然而，大摩策略師 James K Lord 在報告中指出，這些看似有説服力的論點忽略了美元的長期前景。該行堅信，美元的下行趨勢並未結束，恰恰相反，其跌勢 “ barely halfway through”（僅僅走完一半）。

美聯儲容忍更高通脹，實際收益率承壓侵蝕美元根基

報告的核心論點直指美聯儲的政策轉變。大摩的美國經濟團隊認為，美聯儲現在 “更願意忍受更高通脹的威脅”。

這意味着，如果市場利率在美聯儲引導下進一步走低，而通脹由於關税向消費價格的傳導而頑固地保持在目標之上，那麼美國的實際收益率將會被侵蝕。

報告強調，根據其同事 David Adams 著名的四象限框架，實際收益率的侵蝕是 “美元的歷史性逆風”。

此外，市場對美聯儲加大寬鬆的定價風險顯著，該行利率團隊持續做多 5 年期美債，預期曲線前端將定價更深的降息週期。

“美國例外論” 難以為繼，經濟放緩已現端倪

支撐美元的另一大支柱——“美國經濟卓越論” 同樣面臨質疑。大摩的基線觀點是，到 2025 年第四季度，美國 GDP 增長率將放緩至 1% 左右，並在 2026 年僅略高於此水平。報告認為，這樣的增長率很難支撐 “美國將跑贏世界其他地區” 的論點。

最新疲軟就業報告更顯示招聘陷入停滯，增長下行風險凸顯。低利率環境還將激勵持有美元資產的外國投資者加大匯率對沖，這一行為轉變勢必加劇美元弱勢。

央行政策分化與對沖需求：美元的 “雙重壓力”

全球主要央行的政策分化，正成為壓垮美元的另一根稻草。報告分析稱，當美聯儲 “降低了降息的門檻” 時，歐洲央行（ECB）卻 “提高了它”，而英國央行（BoE）最近的表態也 “更偏鷹派”。這種組合顯然有利於美元走弱。

更深層次看，治理與機構獨立性疑慮浮現，這些歷史上支撐美元儲備地位的因素正在動搖。白宮經濟顧問委員會主席 Miran 亦承認，美元特權地位給美國帶來代價。看空美元的懷疑論者常強調歐洲財政風險，卻忽視美國同樣難以置身事外。

此外，較低的美國利率將進一步激勵持有美元資產的外國投資者進行匯率對沖。大摩預計，這一投資者行為的轉變將成為推動美元走弱的又一因素。

總而言之，摩根士丹利認為，美元面臨的關鍵風險在於增長前景以及貨幣和公共政策的不確定性。該行維持其觀點，即美元將在今年餘下的時間裏走弱。

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