GF Securities' Guo Lei: September CPI continues to show slow improvement characteristics, and "anti-involution" remains very important for PPI recovery

摘要

第一，9 月 CPI 同比-0.3%，略低於我們模型預測的-0.18%，高於前值的-0.4%；PPI 同比-2.3%，和我們預測的-2.36% 基本吻合，高於前值的-2.9%。按照 CPI 和 PPI 分別 60%、40% 模擬的平減指數約為-1.10%，高於前值的-1.40%，屬於 4 月以來最高。

第二，CPI 延續緩慢改善的特徵：（1）環比為 0.1%，略高於前值的零增長；（2）消費品價格環比上漲 0.3%，高於前值的 0.1%。[1] 扣除能源的工業消費品價格上漲 0.5%，影響 CPI 環比上漲約 0.12 個百分點。（3）不包含食品、能源的核心 CPI 同比為 1.0%，屬於連續第五個月改善，亦屬於 2024 年 3 月以來首次站上 1%。

第三，從 CPI 主要部分來看，值得注意的細節包括：（1）豬肉價格依然沒有止跌，9 月環比為-0.7%；（2）酒類沒有止跌，9 月環比為-0.3%；（3）和金價對應，金飾品價格上漲較為明顯；（4）租金表現中性，已連續第二個月環比零增長；（5）家用器具（家電等為主）9 月環比為 0.6%，已屬於連續第三個月環比正增長；（6）醫療服務價格趨勢略強，過去六個月環比均不低於 0.3%，9 月同比為 1.9%。

第四，CPI 中有沒有每年都是同比顯著正增長的領域？2025 年之前中藥價格是其中一個，2011-2024 年年度同比均值為 4.4%，最低一個年份同比漲幅是 1.7%，但 2025 年中藥價格勢頭放緩，前 9 個月價格同比為零增長；另一個領域是家庭服務價格，過去兩年已經放緩但每年同比依然有 1.7%，今年前 9 個月為同比 2.0%。再然後就是醫療服務價格，2011 年以來最低的年份為同比 0.6%，過去兩年同比均在 1% 以上，今年前 9 個月為 1.0%。

第五，PPI 雖然 9 月環比沒有轉正，但連續兩個月環比零增長，較之前連續 8 個月環比負增長還是有所改善。從主要大類來看，正貢獻之一是上游採掘，9 月環比為 1.2%，最近兩個月煤炭開採價格有明顯改善；正貢獻之二是下游一般日用品，9 月環比為 0.2%。原材料、加工品、食品、衣着變化不大。主要拖累仍來自於耐用消費品，9 月 PPI 耐用消費品環比為-0.4%。

第六，從具體行業來看，耐用消費品代表汽車製造業 9 月環比為-0.5%（前值-0.3%），累計同比降幅進一步擴大至-3.0%，這可能與這一行業創新較快有關，但它會向總量經濟輸出價格下行，約束企業利潤、推高實際利率。回顧今年前三季度，超過 PPI 累計降幅的-2.8%、對 PPI 拖累相對比較大的行業包括：（1）上游採礦和關聯加工業，其中煤炭開採累計同比-16.9%、黑色金屬冶煉累計同比-8.6%；（2）中游化工建材，其中化工累計同比-4.9%、化纖累計同比-6.7%、非金屬累計同比-3.8%；（3）中游汽車製造累計同比-3.0%；（4）下游農副食品加工累計同比-3.4%。推動相關領域的 “反內卷” 仍十分重要。和 2024 年相比，電氣機械行業價格有所改善。

第七，再來看整體宏觀面。如果我們把宏觀面拆分為量、價、流動性、風險偏好四條線，9 月 PMI、進口數據、和高頻建築業數據顯示在政策性金融工具較集中落地的背景下，項目投資有所加速，經濟有望邊際上再度企穩；10 月原油價格存在拖累，但內需商品價格仍穩，疊加 CPI 基數較低，預計價格同比仍處於弱改善趨勢中；海外存在降息窗口，國內貨幣政策維護流動性合理充裕，流動性環節基本穩定；主要不確定性在於海外關税擾動，以及它對部分領域估值問題的誘發，今年全球資產集中度較高（AI 科技、有色等領域），至一定階段後市場會對空間存在分歧。在最新週報《關於外部關税擾動：三點歷史經驗》中，我們以 2018 年以來的 “茅指數” 和 “寧組合” 為例觀察，可以看到其歷史走勢和外部關税關聯度不大，資產本身的安全邊際是更重要的定價因素。

正文

9 月 CPI 同比-0.3%，略低於我們模型預測的-0.18%，高於前值的-0.4%；PPI 同比-2.3%，和我們預測的-2.36% 基本吻合，高於前值的-2.9%。按照 CPI 和 PPI 分別 60%、40% 模擬的平減指數約為-1.10%，高於前值的-1.40%，屬於 4 月以來最高。

在報告《資產重估行至當下：約束與動能》中，我們指出：簡言之，9 月價格改善斜率先平後上，伴隨着 CPI 進入低基數期，周度平減指數有較大契機回温觸及 “-1” 附近，PPI 中的有色在首周與最後一週價格上行，中間時段國內品種有所表現。預計在月度 CPI、PPI 分別為-0.18%、-2.36% 的對應下，預計 9 月平減指數回升至-1.1%。

CPI 延續緩慢改善的特徵：（1）環比為 0.1%，略高於前值的零增長；（2）消費品價格環比上漲 0.3%，高於前值的 0.1%。[1] 扣除能源的工業消費品價格上漲 0.5%，影響 CPI 環比上漲約 0.12 個百分點。（3）不包含食品、能源的核心 CPI 同比為 1.0%，屬於連續第五個月改善，亦屬於 2024 年 3 月以來首次站上 1%。

9 月 CPI 環比為 0.1%，其中食品 CPI 環比為 0.7%（前值 0.5%）；非食品 CPI 環比為-0.1%（前值-0.1%）。

9 月 CPI 消費品環比為 0.3%（前值 0.3%），服務環比為-0.3%（前值零增長）。

從 CPI 主要部分來看，值得注意的細節包括：（1）豬肉價格依然沒有止跌，9 月環比為-0.7%；（2）酒類沒有止跌，9 月環比為-0.3%；（3）和金價對應，金飾品價格上漲較為明顯；（4）租金表現中性，已連續第二個月環比零增長；（5）家用器具（家電等為主）9 月環比為 0.6%，已屬於連續第三個月環比正增長；（6）醫療服務價格趨勢略強，過去六個月環比均不低於 0.3%，9 月同比為 1.9%。

9 月豬肉價格環比-0.7%（前值-0.5%）；鮮菜價格環比 6.1%，前值 8.5%。

9 月酒類價格環比-0.3%（前值-0.2%）；金飾品價格環比上漲 6.5%，同比上漲 42.1%。

9 月租賃房租金環比零增長（前值零增長）；家用器具環比 0.6%（前值 1.1%）；交通工具環比-0.1%（前值零增長），其中交通工具用燃料環比-1.7%（前值-0.9%）。

9 月中藥、西藥、醫療服務價格環比分別為-0.1%、0、0.3%。醫療服務同比為 1.9%。

CPI 中有沒有每年都是同比顯著正增長的領域？2025 年之前中藥價格是其中一個，2011-2024 年年度同比均值為 4.4%，最低一個年份同比漲幅是 1.7%，但 2025 年中藥價格勢頭放緩，前 9 個月價格同比為零增長；另一個領域是家庭服務價格，過去兩年已經放緩但每年同比依然有 1.7%，今年前 9 個月為同比 2.0%。再然後就是醫療服務價格，2011 年以來最低的年份為同比 0.6%，過去兩年同比均在 1% 以上，今年前 9 個月為 1.0%。

在前期報告《如何看 4 月物價數據和央行貨政報告對於價格的分析》中，我們曾指出：中藥價格過去十年（2015-2024）年度同比漲幅最低也有 1.7%，漲幅均值為 3.9%。在歷史上幾乎沒有過環比負增長，2024 年下半年起價格偏弱，2024 年 9 月、2025 年 2 月、2025 年 4 月均為環比負增長。

PPI 雖然 9 月環比沒有轉正，但連續兩個月環比零增長，較之前連續 8 個月環比負增長還是有所改善。從主要大類來看，正貢獻之一是上游採掘，9 月環比為 1.2%，最近兩個月煤炭開採價格有明顯改善；正貢獻之二是下游一般日用品，9 月環比為 0.2%。原材料、加工品、食品、衣着變化不大。主要拖累仍來自於耐用消費品，9 月 PPI 耐用消費品環比為-0.4%。

9 月生產資料 PPI 中，採掘工業環比為 1.2%（前值 1.3%）；原材料工業環比為零增長（前值 0.2%）；加工工業環比為-0.1%（前值零增長）。煤炭開採業價格最近兩個月有所改善，8 月和 9 月環比分別為 2.8%、2.5%。

9 月生活資料 PPI 中，食品類環比為-0.1%（前值 0.1%）；衣着類環比為零增長（前值零增長）；一般日用品類環比為 0.2%（前值-0.2%）；耐用消費品類環比為-0.4%（前值為-0.3%）。

從具體行業來看，耐用消費品代表汽車製造業 9 月環比為-0.5%（前值-0.3%），累計同比降幅進一步擴大至-3.0%，這可能與這一行業創新較快有關，但它會向總量經濟輸出價格下行，約束企業利潤、推高實際利率。回顧今年前三季度，超過 PPI 累計降幅的-2.8%、對 PPI 拖累相對比較大的行業包括：（1）上游採礦和關聯加工業，其中煤炭開採累計同比-16.9%、黑色金屬冶煉累計同比-8.6%；（2）中游化工建材，其中化工累計同比-4.9%、化纖累計同比-6.7%、非金屬累計同比-3.8%；（3）中游汽車製造累計同比-3.0%；（4）下游農副食品加工累計同比-3.4%。推動相關領域的 “反內卷” 仍十分重要。和 2024 年相比，電氣機械行業價格有所改善。

在 2024 年底報告《重塑廣譜性增長》中，我們曾指出：從 2024 年 PPI 價格的下行來看，主要拖累之一來需求不足的建築產業鏈行業，如煤炭（-8.4%，前 10 個月累計，下同）、黑色冶煉（-6.0%）、非金屬（-7.0%）、化工（-5.6%）；之二是供給增長較快的新產業，如電氣機械（-3.5%）、汽車（-2.1%）、計算機通信電子（-2.4%）。

和當時相比，今年前三季度電氣機械行業價格同比-1.8%，有較明顯改善，其背後一則是光伏等行業價格秩序有所改善；二則是家電已價換量促銷的情況有所改善。

再來看整體宏觀面。如果我們把宏觀面拆分為量、價、流動性、風險偏好四條線，9 月 PMI、進口數據、和高頻建築業數據顯示在政策性金融工具較集中落地的背景下，項目投資有所加速，經濟有望邊際上再度企穩；10 月原油價格存在拖累，但內需商品價格仍穩，疊加 CPI 基數較低，預計價格同比仍處於弱改善趨勢中；海外存在降息窗口，國內貨幣政策維護流動性合理充裕，流動性環節基本穩定；主要不確定性在於海外關税擾動，以及它對部分領域估值問題的誘發，今年全球資產集中度較高（AI 科技、有色等領域），至一定階段後市場會對空間存在分歧。在最新週報《關於外部關税擾動：三點歷史經驗》中，我們以 2018 年以來的 “茅指數” 和 “寧組合” 為例觀察，可以看到其歷史走勢和外部關税關聯度不大，資產本身的安全邊際是更重要的定價因素。逆全球化關税落地且影響超預期；再次出現微觀上的 “搶出口” 節奏；部分產品面臨外部特定行業關税；新型政策性金融工具對基建的支撐力度強於預期。

本文作者：廣發宏觀郭磊，原文來源：郭磊宏觀茶座，原文標題：《如何認識最新的價格數據和當前宏觀面》

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