Is the market facing another liquidity crisis? SRF usage surges, and the Federal Reserve may be forced to ease earlier

美聯儲尚未決定下一步的降息節奏，市場卻已率先敲響流動性警鐘。

就在本週三早晨，美聯儲的常備回購便利工具（SRF）突然被大規模啓用，單日操作規模達 67.5 億美元，為今年二季度末以來最高，也是在非季末環境下自疫情以來的最大規模。

分析稱，種種跡象顯示，金融體系正從 “流動性充裕” 邁入 “流動性緊張” 區間，下一場資金危機或許比想象中更近。

銀行準備金跌破 3 萬億，美聯儲被迫 “放水” 預期升温

美聯儲在 9 月的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上決定降息，但主席鮑威爾並未給出未來寬鬆路徑的明確承諾，導致市場部分解讀為 “鷹派降息”。

但就在這之後幾天，更重要的一件事發生了：聯儲體系中的銀行準備金總額首次跌破 3 萬億美元。這一關口被多位聯儲官員視為 “充裕準備金” 與 “緊張準備金” 的分水嶺。

分析稱，一旦準備金變得稀缺，銀行融資鏈條將面臨壓力，回購市場可能失靈，甚至引發系統性震盪。2019 年 9 月的回購市場危機便是因流動性回撤過快所致，堪稱前車之鑑。

市場預警機制啓動，SRF 意外爆量使用

在當前環境下，聯儲降息本身已不足以緩解市場焦慮。市場開始尋找真正代表 “流動性壓力” 的早期信號，而 SOFR（擔保隔夜融資利率）與聯邦基金有效利率之間的利差，正是這類 “預警指標” 之一。

雖然這一利差近來已有輕微擴張，但始終未達到類似 2019 年危機時的極端水平。然而，本週三清晨，市場迎來了一個久違的流動性警訊：美聯儲的 SRF 機制突然被使用 67.5 億美元，遠超常態水平。

這一工具原本是聯儲在疫情後設置的緊急流動性兜底渠道，允許銀行以國債或機構債作為抵押換取現金，正常情況下很少使用。

歷史數據顯示，除季度末 “賬面調整” 時期外，SRF 在其他時間段幾乎無人問津，而本次操作卻打破了這一規律，説明市場真實流動性狀況已悄然轉變。

RRP 用量跌至四年新低，美債融資 “被動池” 正枯竭

流動性緊張的另一大根源，來自美聯儲的另一項關鍵工具——逆回購機制（RRP）。該機制原本用於吸收疫情期間釋放的大量超額資金，其餘額在 2022 年底一度達到 2.5 萬億美元高峰。

但自那之後持續回落，截至本週已跌至僅 35 億美元，為 2021 年 4 月以來最低。

這不僅是一個技術性指標變化，更意味着美債融資的 “被動池” 正在枯竭。過去兩年，正是 RRP 充足的環境，讓美國財政部可以持續發行 T-Bills（短期國債）而不對市場形成衝擊。如今隨着 RRP“水源見底”，財政發債的融資壓力將重新壓向銀行與資金市場。

鮑威爾鬆口：縮表終點或將提前，高盛巴克萊同步下調預期

面對這一形勢，美聯儲似乎已開始鬆口。鮑威爾本週二在全美商業經濟協會（NABE）年會上表示，美聯儲或將在 “未來幾個月” 內接近資產負債表縮減的 “停止點”。換言之，縮錶行動可能提前結束。

高盛隨即發佈研報，將原本預計 2025 年 3 月結束縮表的時間提前至 2025 年 2 月，並預測 FOMC 將在明年 1 月的會議上正式宣佈。巴克萊甚至更進一步，預計 FOMC 將在今年 12 月宣佈停止縮表，並於明年 1 月執行。

但問題在於，停止縮表可能還不夠。當前的流動性壓力可能迫使聯儲不只是暫停緊縮，更需重啓 “注水” 模式——包括量化寬鬆（QE）、回購工具。

關鍵指標跳升，流動性緊張跡象浮現

從美聯儲的兩個關鍵工具——逆回購機制（RRP）與常設回購機制（SRF）——的使用情況來看，市場流動性的狀況已經發生轉變。前者被視為流動性充裕的同步指標，後者則反映突發性流動性短缺。而從兩者此番出現的異常變動看，市場資金狀態 “發生了翻轉”——而且這次並非季末慣例造成。

本週三的 SRF 操作就是一個關鍵轉折。根據彭博社記者報道：

週三上午，市場機構在首輪 SRF 操作中借入 67.5 億美元；操作背景為隔夜回購利率高企，交易區間在 4.30%-4.34% 之間，普遍高於美聯儲政策利率；SRF 本意是短期緩衝工具，其使用量大增説明臨時資金壓力已超出市場自身調節能力。

此外，另一關鍵指標——SOFR 減去超額準備金利率（SOFR-ON RRP）——也在週三升至 4 個基點，為近年來非季末情況下的最高水平。

午後 SRF 歸零，警報是否暫時解除？

儘管週三上午的流動性操作顯得緊張，但美聯儲當天下午 1:30 至 1:45 的第二輪 SRF 拍賣無人申購。這被視為一個緩解信號，説明上午的臨時流動性需求可能已得到滿足，市場並未陷入持續性危機。

不過，觀察人士提醒，是否真能 “安然過關”，還需視接下來幾天 SRF 與 SOFR 指標是否持續回落。一旦這類流動性需求持續或進一步擴大，市場將進入倒計時，迫使美聯儲加快重啓流動性工具。

當前，所有目光都聚焦在 SOFR 的下一步走勢上。如果隔夜利率與官方政策利率之間的利差持續擴大，意味着市場將進入自我強化的 “資金短缺鏈條” 之中。而一旦這些指標繼續惡化，美聯儲或被迫在 FOMC 會議前提前出手。