Minsheng Taochuan: The Debate of 4.8% Between Old and New

三季度 GDP 同比 4.8% 的發佈恰逢四中全會的召開，這對於全會討論經濟以及 “十五五” 規劃有着怎樣的信號？今年前三季度的經濟放緩好於去年同期，但結構的分化的問題，尤其是在出口延續韌性的背景下，似乎有所加劇。因此，中國經濟的新舊動能轉換之辨，將成為觀察全會通稿以及 “十五五” 規劃建議稿的重要線索。

從三季度經濟數據來看，新舊動能的此起彼伏如何影響政策評估？是週期性的逆風再度主導，還是結構性的挑戰有望破題？我們認為有如下線索需要關注：

一是，雖然新動能完全替代舊動能還有待時日，但確保了經濟沒有在三季度失速。前三季度，傳統增長引擎如房地產、基建等表現相對乏力，而以高技術產業和製造業投資為代表的新動能則保持領先增速。經濟內生動力的加速重構，奠定了全會將把未來產業發展擺在更加突出的戰略位置。

二是，居民收入增速放緩至與經濟增速持平，為 2023 年二季度以來首次。這一變化表明內需與消費的復甦道阻且長，需要政策由短及長加以對沖：短期內需加強逆週期調節以穩定預期，中長期則應在 “十五五” 規劃中系統謀劃收入分配改革與消費激勵。

三是，在當前 “以舊換新” 與 “反內卷” 政策效應邊際趨弱的背景下，內需回穩與價格回升仍需持續的政策支持作為保障。前期表現亮眼的 “以舊換新” 相關品類社零增速已呈連續放緩態勢，部分行業也在 9 月再現 “內卷” 跡象。四季度正是考驗政策延續性的關鍵階段。

四是，週期性挑戰仍需應對，“穩預期” 重要性不改。近期中央財政向地方下達 5000 億元結存限額，旨在補充地方財力、以及支持經濟大省項目建設，凸顯政策層面正着力推動新舊動能平穩銜接。這一舉措也預示全會很有可能對年內經濟形勢進行再評估，政策邊際寬鬆的信號值得期待。

工業：生產加速並非完全是季節性的功勞，“反內卷” 階段性降温也是另一緣由。9 月工業增加值同比增速上升至 6.5%（8 月為 5.2%），環比增速上升至 0.64%（8 月為 0.37%），均呈現出 9 月工業生產的加速態勢。通常 9 月工業生產會隨着極端天氣的消退、節前 “搶工補產” 等效應而季節性加快，然而今年工業增加值環比增速勝過歷史平均季節性表現，表明 “反內卷” 政策的降温是促使工業生產加速的另一原因。

從行業量價表現，看 “反內卷” 降温痕跡。三季度工業產能利用率從 74.0% 升至 74.6%、錄得今年以來最高值，正是前期 “反內卷” 工作帶來的成效。然而，根據我們此前報告《8 月工業企業利潤：緣何強勢反彈？》提出的 “反內卷” 動態四象限來看，相較於上個月，9 月更多行業迴歸到第二象限（代表 “內卷” 較為嚴重的狀態），説明 “反內卷” 的一以貫之需要更大力度的思想凝聚，這也可能構成全會的一大看點。

製造業：企業投資動能依舊偏弱。自 4 月美國加徵關税以來，製造業投資同比增速便處於下行通道，9 月降幅從 8 月的-1.3% 進一步擴大至-1.9%。當前製造業民間投資活躍度雖呈現出小幅邊際回暖態勢，但整體依舊偏弱，反映出影響製造業投資增速的核心因素在於預期修復與信心恢復力度受限，無論是內部的有效需求不足、還是外部的貿易風波，短期內都會對企業投資動能形成壓制。

聚焦於不同行業來看，相較於 8 月，9 月僅有少部分行業對製造業投資增速的拉動在邊際變大。譬如上游的有色冶煉、化學制品，中游的專用設備、電子設備，下游的醫藥、汽車製造等。

基建：“回温” 信號？狹義基建同比增速從 8 月的-5.9% 收窄至 9 月的-4.6%，呈現出邊際回暖的信號，不過廣義基建降幅仍在擴大。從基建細項數據表現來看，9 月交通倉儲板塊的改善幅度相對明顯，而公用事業板塊表現遜色，這也解釋了 9 月狹義與廣義基建分化的原因。

基建將是四季度經濟的基石，同時發揮着協助新舊動能平穩轉換的重要作用。放眼整個投資端，由於基建投資與私營企業緊密度相對更低、修復空間相對更大，因此其下行壓力相對可控。無論是政策性金融工具的支持；還是近期中央財政安排結存限額下達地方的部分資金中，有一部分用於支持經濟大省項目建設，都説明了 “穩基建” 邏輯依舊。從近期高頻數據表現來看，無論是 9 月以來開始顯著抬升的瀝青開工率，還是開始邁入補庫週期的瀝青庫存，都在表明基建項目開工情況正呈現出邊際好轉。

消費：家電等補貼品類疊加餐飲增速下滑，進一步拖累消費增長。9 月社零增速下行至 3%，連續 4 個月放緩，其中下半年 “國補” 資金力度的整體下降以及部分耐用品消費需求的前置是主要拖累。結構上，“加力擴圍” 產品增速延續回落，尤其是家電和音像器材形成明顯拖累，但通訊設備和汽車則邊際回暖。此外，9 月餐飲收入增速在延續 2 個月的反彈後再度回落至 0.9%，可能源於暑期線下消費的部分透支影響。

“以舊換新” 資金接近尾聲，增量消費政策接力的必要性上升。隨着最後一批 “國補” 資金於 10 月下達，“以舊換新” 進入衝刺階段，各地方 “以舊換新” 有望得到新一輪支持，對相關耐用品消費提供支撐。但鑑於 “兩新” 整體資金充裕度已經明顯下降，對內需的提振有限，因此後續增量消費政策或加快落地，包括減少消費限制、培育服務消費新增長點等領域具體行動，同時關注四中全會後對收入和消費政策的改革和部署。

地產：地產市場延續走弱，基數影響下四季度壓力上升。1-9 月房地產投資累計增速延續回落至-13.9%，需求端依然構成較大拖累。儘管 9 月地產銷售小幅改善，但前期政策支持下需求存在部分透支，去年 10 月後由於政策的大規模出台購房需求集中釋放，導致基數明顯抬升，這給年內剩餘時間的房地產市場造成較大壓力。因此四季度穩樓市政策力度需進一步增強，鞏固房地產市場止跌回穩的動能。

本文作者：陶川 鍾渝梅 武朔，來源：川閲全球宏觀，原文標題：《4.8% 的新舊之辯（民生宏觀陶川團隊）》

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