Selling U.S. Treasuries to buy gold is "not a wise move in the medium to long term"! Morgan Stanley's interest rate team: U.S. Treasuries will eventually "shine"

近期，一股 “卖债买金” 的风潮兴起。但华尔街投行摩根士丹利却坚持认为，美债是更优的长期选择。

据追风交易台消息，该行在 10 月 24 日发布的研报显示，尽管外国官方投资者近期可能将资金从美国国债转向黄金，但历史数据表明，这一策略在中长期内可能并非明智之举。随着经济活动面临的下行风险加剧，持有美国国债的环境正变得越来越有吸引力。

近期市场动态显示，外国官方机构的资产配置出现了显著变化。根据研报援引纽约联储的数据，从 2025 年 7 月 30 日至 10 月 22 日，外国官方及国际账户在纽约联储托管的美国国债规模下降了近 1550 亿美元。而这笔资金并未流入联储的外国和国际货币当局（FIMA）逆回购工具中。

巧合的是，在同一时期，自 2025 年 4 月中旬以来一直横盘整理的黄金价格，开启了一轮凌厉的涨势，涨幅一度超过 25%。因此，报告怀疑，外国官方投资者可能动用了出售美债的资金来购买黄金。

尽管面临潜在的抛售压力，但美国国债市场表现依然坚挺。分析师 Matthew Hornbach 写道：

尽管外国官方投资者对美债的需求可能减少，但美债自 7 月以来的表现依然相当出色。

报告强调，卖出美债买入黄金的策略，从总回报角度看，可能会在中长期 “令人失望”。

历史为鉴：抛售美债买入黄金并非长久之计

尽管 “卖债买金” 的逻辑看似顺畅，但摩根士丹利通过回溯历史数据，对此策略的长期有效性提出了质疑。

报告明确指出，在过去 50 年中，“黄金在任何一个给定的十年期间的表现都不及美国国债”。

报告举例称，在 1975 年至 1980 年，黄金随着通胀飙升而大涨；但在 1980 年至 1985 年，随着通胀消退和美联储引导利率走低，黄金却录得负回报。

此外，从波动性角度看，报告显示，黄金的总回报波动性远高于中期美国国债，与长期美国国债相当。对于大多数以管理中短期国债指数为目标的央行来说，转向波动性更高的黄金资产，其动机值得商榷。

抛售潮不足为惧，美债终会 “闪耀”

对于外国官方投资者减持美债的行为，摩根士丹利表现得并不担忧。报告指出，这实际上是一个持续了十多年的长期趋势。

数据显示，外国官方投资者持有的美国国债（不含美联储 SOMA 投资组合）占市场流通量的比例，已从 2014 年年中的 41% 下降至目前的 16%。其中，报告特别提到，中国官方机构目前持有的美债仅占市场流通量的 3%。这表明市场已经逐步消化了这一结构性变化。

展望未来，摩根士丹利认为，持有美国国债的环境正变得越来越有吸引力，因为经济活动的下行风险正在增加。

报告分析认为，市场对未来美联储政策路径的定价，应更倾向于比基准情景更 “鸽派” 的路径。报告观点认为，随着市场为美联储更低的终端利率进行定价，美国国债收益率应会继续下行。

综上所述，摩根士丹利认为，尽管黄金目前吸引了所有目光，但投资者应该为美国国债即将到来的 “闪耀时刻” 做好准备。该行在报告中重申了其多项交易建议，包括做多 5 年期美国国债（UST 5y）、做陡收益率曲线（UST 3s30s）等。

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