三一重工將於明日在香港首次上市——此次 IPO 能否給投資者留下深刻印象？

這家重型建築設備製造商的首次公開募股（IPO）預計將成為今年香港第三大 IPO，籌集約 15 億美元

關鍵要點：

• 三一重工希望其快速全球化的故事能夠打動香港投資者，離岸銷售現在佔其總銷售額的一半以上
• 這家建築設備製造商在香港證券交易所的命運可能取決於投資者是否將其視為高科技增長故事，還是傳統經濟公司

高科技公司還是傳統經濟巨頭？這是懸在 三一重工有限公司（6031.HK；600031.SH）頭上的大問題，因為中國領先的重型建築設備製造商即將在週二進行交易首秀，其 IPO 看起來將成為今年香港第三大 IPO。

三一的上市預計將籌集約 120 億港元（15.4 億美元），在公司週五 宣佈 將以每股 20.30 至 21.30 港元出售約 5.8 億股後。這一金額是近年來香港最熱門 IPO 市場中任何公司籌集的最多資金，僅次於電動汽車電池巨頭寧德時代（CATL）（3750.HK；300750.SZ），該公司在 5 月籌集了 45 億美元，以及紫金礦業國際（2259.HK），該公司上個月籌集了 32 億美元。

值得注意的是，今年在香港籌集超過 10 億美元的六個 IPO 中，除了紫金礦業外，其他公司均為已經在中國深圳和上海的國內市場上市的公司，正在香港進行第二次上市以提升其全球形象。三一恰好符合這一定義，並在其香港 IPO 招股説明書中大力宣傳其國際雄心。稍後會詳細介紹。

但首先，我們將聚焦於估值問題，這對這一組雙重上市公司來説發生了有趣的變化。簡而言之，被視為高科技的公司在香港投資者眼中被賦予了相對較高的估值，而與之相比，傳統經濟股票在香港的反響相對冷淡，低於其在中國大陸的估值。

寧德時代很好地代表了前者，其香港股票的市盈率（P/E）為 36，遠高於其深圳股票的 27。另一方面，傳統經濟的海天，作為中國領先的醬油製造商，其在香港上市的股票的市盈率僅為 24，遠低於其在上海上市股票的 32。

這意味着三一重工在香港股票的一個關鍵問題是當地投資者是否將其視為高科技公司，還是傳統經濟公司。該公司的近期增長相對平穩，今年上半年收入同比增長約 15%，從去年同期的 391 億元人民幣（63 億美元）增至 448 億元人民幣（63 億美元）。與此同時，該公司正在迅速將許多技術元素融入其重型建築設備中，以利用人工智能和無線通信使其更加自主。

三一在上海的股票自 2003 年上市以來，目前的市盈率約為 25，這使其在中國競爭對手如 中聯重科 和 徐工 之上，但略低於美國巨頭 卡特彼勒（CAT.US），後者的市盈率為 27。

然而，值得注意的是，三一的價格區間將使其在香港上市的公司市盈率為 27，雖然與其上海市盈率相似，但略高。因此，股票在首秀後的表現將很大程度上取決於投資者對公司的看法。其國際增長故事，加上我們之前提到的技術元素，使我們預測它可能會獲得更像科技公司的估值，儘管可能不如寧德時代那麼高。

國際增長故事

在討論完估值後，我們將轉向三一重工的企業故事，包括其招股説明書中非常突出的國際擴張。目前，該公司的國際業務普遍增長速度遠快於其國內銷售，儘管其中國業務在今年上半年實現了一些異常強勁的增長，公司將其歸因於國內市場的反彈。

三一成立於 1994 年，曾在中國基礎設施和房地產繁榮中大獲其利，因為該國以驚人的速度建設新房、購物中心、辦公室和道路。但疫情以及房地產市場的重大下滑對公司的國內業務造成了重大打擊。此外，國內業務的利潤率明顯低於海外業務，這通常是情況，也是許多中國公司尋求海外市場以提高盈利能力的主要原因。

三一表示，它早在 2002 年就開始出口其設備，目前其產品已在 150 多個國家使用。它在印度建立了第一個海外生產中心，該中心於 2010 年開始運營。此後，它在美國、德國和印度尼西亞增加了主要生產基地，目前公司擁有 16 個這樣的國際基地，約佔其在中國仍運營的 30 個基地的一半。

強勁的海外需求，加上中國市場的疲軟，使國際銷售佔公司總銷售額的一半以上。今年前四個月，海外銷售佔公司收入的 57.4%，而中國市場佔剩餘的 42.6%。

正如我們已經提到的，該公司海外銷售的毛利率遠高於國內銷售，前者在今年上半年為 31.2%，而後者為 22.1%。這使得公司在上半年整體毛利率為 27.6%，這一數字自 2022 年的 22.6% 以來穩步上升，因為公司的製造效率不斷提高。

三一重工在盈利能力方面表現相對良好，2025 年上半年利潤同比增長 45%，達到 52.9 億元。其槓桿比率也穩步下降，截至今年 4 月已降至 50.6%，相比 2022 年的 58.4% 顯得相當健康。

總的來説，三一重工看起來是一家管理良好的公司，擁有良好的全球故事。該公司計劃將約三分之二的 IPO 收益用於進一步發展其全球銷售和製造網絡，這將進一步減少其對中國的依賴。現在，最大的問題是香港的國際投資者是否會將該公司視為一家高增長的科技公司，還是僅僅是另一個傳統經濟故事。

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