小米 “一夜成神”：萬億從何來，到哪去？

汽車成了！ IoT 和手機也靠着補貼也打開銷路了！ 手握八九億台活躍設備，端側 AI 曙光也若隱若現….., 小米這場 “困境反轉” 戲碼，恐怕沒有人比雷總打得更精彩。可以説從 2018 年上市到現在，小米從來沒有像當下這樣風光過！

問題是，“屌絲神器” 小米，如何一夜把自己變成了 “國潮之光”？從萬人嫌到萬人迷，小米是到底做到的？萬億小米真得值嗎？未來的投資機會又源於哪裏？

海豚君本篇重點來探討一下，海豚君覆蓋票池中 “困境反轉” 典型代表——小米當下的風險與價值。

一、 “沒有靈魂” 的小米又 “有光” 了？

從 2018 年年中上市，$小米集團-W(01810.HK) 給資本市場描繪的故事，海豚君已經數不過來：

先是，IPO 互聯網最風光之際，小米説自己是 “互聯網” 公司，硬件是用來拿流量的； 然後，華為橫掃國內， “既生瑜、何生亮” 的小米，分別打出IoT 再造小米、國際再造小米，和高端重塑小米，三張戰略牌。

但無論哪一張牌打出來，基本都是高高舉起、風光一時，似乎又石沉大海。這也導致它上市近 7 年來，除了 2020-2021 年水牛、和去年汽車出圈之外，基本都是 10-20XPE 範圍內，典型產品週期驅動型的成熟硬件股估值。

在小米品牌升級（小米、紅米兩條腿走路）之前，小米手機是宅男御用、屌絲神器；IoT 產品，不自產、不自研的貼牌 IoT，徒有其表，沒有靈魂，一定程度上也只是手機流量變現的品類的延申。

而海外市場上，小米無論是路徑依賴也好，還是海外競爭激烈也好，整個操作上仍然走得是低價機快速攻城掠池的打法。

但跟國內一樣，海外市場的用户被教育完了智能手機的好處之後，等他們換機的時候，他們也走了和國內一樣的選擇，選更好的品牌、更高的質量、更高的價格，反而利好蘋果在新興市場的份額提升了。

所以無論是海外再造小米，還是 IoT 再造小米上，小米走得並不理想。

沒有靈魂的小米為何又有 “光” 了？簡單説，24、25 年輪到了小米的 “幸福三重奏”：

① 汽車：小米講了一圈 IoT 和出海再造故事，最終再造成功的是 2021 年立項、2024 年開賣的小米汽車業務。

② 國補：從家電到手機。賣車做好了，是小米自身爭氣，但同時共振的還有小米的手機和 IoT 業務：在內需不濟的情況下，黑暗爬行了三四年的小米，迎來了天降福氣——“國補”，幾乎為小米量身定製。

小米主打的智能、綠色、剛需、性價比，剛好是完美落在國補的標準內，國補原本主要是家電和除了手機之外的消費電子。

但從 2025 年 1 月開始，國補也拓展到了小米手機上，而小米手機幾乎站下了小米營收的半壁江山、三成毛利，而且至此，小米全系產品全部落入的國補或者政策鼓勵的產品上。銷量爆發。

③ 端側 AI？Deep Seek 的出現，讓 AI 帶來的換機故事更進一步提前了。一直以來，智能機都是硬件配置過剩，助長 APP 開發商把 APP 做得無限大。

但 ChatGPT 的出現，一時之間，導致手機等端側的硬件功能不夠了，無論是算力不夠，還是存儲不夠。而且要達到 ChatGPT 能用的硬件配置要求，目前的 AI 手機和電腦價格都太不親民了。

但是 Deep Seek 出現，似乎讓硬件換新更容易實現了，因為 DS 對硬件有要求，但是也沒有高到讓 AI 手機/電腦等，價格高不可攀的程度。

結果是，三大利好敍事同期共振，小米股價直接坐上了直升機，一路高飛。

就事件驅動的角度：下半年還有 ① 汽車上，6 月可能還有 SUV YU7；② 手機上，下半年有新期間機型小米 16 的發佈。

而國補上，就今天所出的兩新國債額度來看，除非內需形勢進一步塌縮，不然可能比較難進一步擴張，剩下的關鍵是看國補到底能在多大程度上提振小米通電產品的毛利率。

很顯然，這些事件，其實可前瞻、可預期的事情。而在這個位置上，最關鍵的問題，還是在小米邁向 1.5 萬億港幣之際，當前市值到底定價了什麼前景？如果現在進去還能有多少的機會，這些機會對應的性價比到底如何？

二、汽車：馬上就是當家花旦？

在小米的汽車業務落地之前，公司股價很難突破 30 港幣大關。而在 2021 年初的短暫性突破，主要是受疫情後政策支持、經濟復甦預期與市場情緒共同作用下的整體市場拉動影響。而本次再度突破 30 港幣，主要是受汽車業務的帶動。

對於當前小米公司市值達到萬億，海豚君認為這裏主要是市場對小米汽車業務預期的核心邏輯發生了變化：市場對小米汽車業務的估值定價從短期視角切換到了中長期視角。

① 汽車越賣，訂單越多

SU 7 剛賣沒多久的時候，市場對小米汽車的估值，還是基於當年的預期銷量，參照新能車同行的估值體系來給小米汽車估值。

但隨着小米汽車，產量越爬坡、交付得越多，訂單積壓得反而越多。小米汽車 APP 上，SU 7 得交付等待週期從過年以來的 28-30 周，現在已經走到了 30-37 周。

摺合成月份來看，如果用户立刻下定，等待車輛交付的時間至少需要 5 個月以上。結合公司現在每月 2.5 萬台的交付量來估算，當前小米 SU7 的在手訂單就達到了 15-18w 單上下。

實力演繹了什麼叫交付越多，訂單越多。

這種情況下，對小米汽車的分析，已經無限線性外推了：有車就能賣，市場競爭這麼激烈的情況下，還是越賣單越多。

在中國的一眾汽車品牌中，在華為不自己親自下場造車的情況下，只有小米表現出了外來和尚——特斯拉的品牌號召力。在汽車業務上，小米似乎已經成了特斯拉的鏡像：賣車有強品牌號召力，不用打廣告，一場發佈會就能把名聲打成全網知名。

② 智能化：火速進入狀態

而且除了誠意滿滿的硬件配置，小米在汽車智能化上，進入狀態的速度，和同台競技的能力也不差。

從進度來看：小米從買下一個智能駕駛研究的小團隊，到推產品速度相比一梯隊玩家非常快：

2024 年 4 月高速 NOA 上線、6 月城市 NOA 開十城、10 月城市無圖 NOA 全量推送；今年 2 月，已經是門到門的全場景智駕全量推送。

和競對在進度上，已經基本與智駕第一梯隊華為理想小鵬追平

③ 執行力爆棚

小米一期工廠設計產能 15 萬輛，2024 年一季度從零起步，到 2025 年初 2.8 萬拉滿極限產能，用了不到一年時間。

可能有人會覺得，國內汽車產業鏈完備，要啥有啥，各個零部件送到產線上一組裝，一貼標就完事了。但其實這裏有一個反面教材——身處同一個產業鏈環境，而且幾乎同時立項，三年百度汽車幾乎一場鬧劇，但小米汽車交出了漂亮的答卷。執行和落地能力同樣重要。

而（①——③）點加持下，小米汽車的預期已經開始線性演繹：不看小米的推車、不看小米當前產能，而是基於市場終極預期來推演。

因為按照當前有能見度的產能規劃，在有車就能賣的情況下：

a. 小米汽車一期工廠 15 萬規劃產能，拉到極限差不都 30 萬年產，主要產小米 SU 7，無論是標準版、Pro、Max 還是 Ultra 版，都出自這個產線。

b. 二期：同樣 15 萬規劃產能，計劃是 25 年年中封頂、7 月投產。估計拉到極限 30 萬產能，生產年中要發佈的 SUV——YU7。同樣對應，YU7，目前市場預期是 6 月發佈，7 月開始交付。

市場按照產量驅動銷量的邏輯，目前已經給 SU7 是 30 萬的銷量展望，對 YU7 是按照 5-10 萬輛來算的，對應小米 2025 年的銷量是 35-40 萬，而小米對外宣佈的 2025 年目標也不過 30 萬輛。

但這個銷量，按單車 24-25 萬的價格來算，小米汽車年度收入不超千億，如果沒有遠超同行的估值倍數，很難解釋小米從四千億港幣，翻到 1.4 萬億港幣中間到底計入了多少小米汽車的估值。

在潛力釋放看不清楚的情況下，如何理解小米汽車業務的估值，海豚君的思路是，用超過排產、超脱短期 1-2 年銷量，用長中期視角，也就是小米汽車在未來的智能汽車格局中，到底是排在怎樣的位置來思考這個問題。

或者換句話説，當小米汽車供需矛盾解決之後，它穩態的銷量和市佔率應該是怎樣的？對於這個問題的思考角度，海豚君假設，按照目前的勢能，它的銷量規模能夠是同期頭部新勢力理想相當水平，對應 2029 年月銷接近 10 萬台，同時因品牌號召力，還是保持當前的綜合單價水平。

在估值上，參考目前純電新勢力中估值溢價最明顯的小鵬，給予穩態 2X PS，按照 10% 的 WACC 風險折價，這回 2025 年底對應估值小超 5000 億港幣，摺合單股 21 港幣，是當前增程賽道王者——理想市值的的兩倍還多，或者説小米飆向 1.4 萬億港幣的估值過程中，汽車貢獻了一半的增量。

三、手機和 AIOT：權當現金牛

在第二曲線想象力已經徹底建立的情況下，手機和 IoT 的擔子一下子就減輕了很多。當前雖然市場對手機和 IoT 業務拉估值也比較明顯。但週期問題，和自身能力，海豚君還是區別看待。

短期來看，小米手機和家電因為補貼，收入和毛利率都很有可能超預期，但這兩項業務從長期角度，都是熟透的市場，而且玩家也都比較厲害，還是要靠競爭地位的提升。

因此短期預期上，海豚君基於 2025 年國補帶來的一次性紅利，到 2026 年到基數期之後，海豚君還是基於長期競爭情況來判斷。

首先手機長期競爭格局：小米手機全球市佔率有提升，但是比較小，手機業務的潛力釋放，其實主要還是靠國內小米手機的緩慢高端化進程，下圖可以看到小米旗艦的數字系列機型，這兩年在緩慢的提升起步價。

首先手機長期競爭格局：IoT 業務因本質上是品牌流量變現，單一品類上，尤其是大件白電上沒有看到能夠明顯搶佔市戰的品類，因此走過補貼基數期之後，還是按照弱增長來預期，毛利率維持在 20% 以下。

這兩項老業務，長期來説，還是一箇中高個位數增長的穩態業務，利潤主要是是靠手機業務高端化過程中毛利率的提升來實現更高的利潤增長。

老業務，因為穩定成熟，海豚君用 DCF 來估值，按照 WACC 10%，和 3% 的永續增長率，對應估值 9500 億港幣以上，單股價格接近 40 港幣。

總結：小米還有性價比嗎？

如果按照兩項業務用 SOTP 的方法匯總，估值大約是 1.5 億港幣，對應單股價格 60 港幣。

而如果折現因子不變，海豚君所有業務全部用 DCF 來估值的話，對應單股估值 70 港幣上下。

這兩種方法綜合下來的估值區間，從單股價格上來看是在 60-70 港幣之間。目前從價格上來看，小米確實可能還有一定價值，但是相比雞肋了一些。要超過這個空間，可能需要進一步的樂觀情景演繹，比如説 YU 7 發佈後複製 SU 7 的成功，訂單完全無侵蝕，訂單海量積壓。

或者是手機上，在國補和端側 AI 的加持下，翻起大的換機週期，帶動現金牛——手機業務明顯跑超預期。

<此處結束>

海豚投研小米集團歷史文章回溯：

財報季

2024 年 11 月 18 日電話會《小米：2025 年小米之家目標開至 2 萬家（24Q3 電話會）》

2024 年 11 月 18 日財報點評《揚眉吐氣，“超級小米” 駕到》

2024 年 8 月 21 日電話會《小米：增強汽車競爭力，不參與價格戰（24Q2 電話會紀要）》

2024 年 8 月 21 日財報點評《汽車燃、手機暖，小米要回神壇了？》

2024 年 5 月 23 日電話會《小米：汽車新零售，三年內小米之家目標 2 萬店（24Q1 電話會）》

2024 年 5 月 23 日財報點評《小米：手機回血車爆火，真能一雪前恥？》

2024 年 3 月 19 日電話會《小米：目標成為全球五大汽車品牌之一（4Q23 電話會紀要）》

2024 年 3 月 19 日財報點評《“平庸” 的小米: 只能靠汽車來講新故事了》

2023 年 11 月 20 日電話會《小米管理層談，毛利率提升的來源（3Q23 電話會紀要）》

2023 年 11 月 20 日財報點評《小米 “殺” 回來了》

2023 年 8 月 29 日電話會《庫存去化已收尾，減值衝回增利潤（小米 2Q23 電話會）》

2023 年 8 月 29 日財報點評《印度劫、華為生，小米還能再起嗎？》

2023 年 5 月 25 日電話會《投資芯片，是小米必須做的長期戰略（小米 23Q1 電話會紀要）》

2023 年 5 月 24 日財報點評《降了庫存、丟了份額，小米何去何從？》

2023 年 3 月 25 日電話會《存貨去化有成效，需求復甦仍未到（小米 22Q4 電話會）》

2023 年 3 月 24 日財報點評《小米：跌落谷底，何時才能站起來》

2022 年 11 月 23 日電話會《庫存開始消化，供需走向平衡（小米 22Q3 電話會）》

2022 年 11 月 23 日財報點評《小米卧倒太久，終於快要見 “光”》

2022 年 8 月 19 日電話會《全面下滑的財報後，管理層如何解釋（小米 22Q2 電話會）》

2022 年 8 月 19 日財報點評《裁員，也救不了小米的重重困境》

2022 年 5 月 19 日電話會《內外交困的小米，管理層怎麼説？（小米 22Q1 電話會）》

2022 年 5 月 19 日財報點評《內憂加外患，小米不是最優選》

2022 年 3 月 22 日電話會《小米集團：平平無奇的財報後，管理層怎麼説？（電話會紀要）》

2022 年 3 月 22 日財報點評《中規中矩的小米：食之無味，棄之可惜》

2021 年 11 月 30 日電話會《和小米前後腳發佈純電車型，理想汽車靠什麼競爭？（會議紀要）》

2021 年 11 月 23 日電話會《缺貨引發手機下滑？聽聽小米管理層怎麼講（小米電話會）》

2021 年 11 月 23 日財報點評《大起大落，小米是要哪來哪去？》

2021 年 8 月 26 日電話會《小米集團：靚麗的成績單後，聽聽管理層聊了啥》

2021 年 8 月 25 日財報點評《別再懷疑了，小米再登 “神壇”》

2021 年 5 月 26 日財報點評《戰績顯赫，小米要來戴維斯雙擊？》

2021 年 3 月 25 日電話會《缺芯、互聯網/IoT 龜速、造車？小米是這麼回答的！》

2021 年 3 月 24 日財報點評《預期差大到令人懷疑人生，小米到底怎麼回事？》

深度

2023 年 12 月 7 日《消費電子 “爬坑”：小米回血、蘋果硬撐》

2022 年 12 月 1 日《小米：困境反轉的 “三支箭”》

2022 年 6 月 17 日《消費電子 “熟透”，蘋果硬挺、小米苦熬》

2021 年 12 月 1 日《榮耀攻城，小米再遭＂生死劫＂》

2021 年 11 月 24 日《小米深跌背後，到底哪裏出問題了？》

2021 年 6 月 11 日《2021，小米 “脱胎換骨” | 海豚投研》

2021 年 3 月 16 日《海豚投研 | 峯迴路轉，小米終於要擺脱黴運了？》

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