1. 宏观流动性对 A 股影响偏间接 展望明年，我国宏观流动性有望进一步宽松。从货币政策的基调来看，2024 年中央经济工作会议明确提出 2025 年 “要实施适度宽松的货币政策”、“适时降准降息，保持流动性充裕”，标志货币政策基调有望进一步转向宽松。当前我国货币政策仍有一定的发力空间，例如 2024 年 12 月中国人民银行研究局局长王信表示，“在流动性层面，目前我国平均存款准备金率是 6.6%，进一步降准还有空间”。此外，尽管近两年来我国名义利率下行明显较快，截至 24 年 11 月，10 年期国债利率自 23 年初下行约 90bp 至 2.0%，但实际利率（10 年期国债利率与 CPI 之差）上行约 100bp 至 1.8%，对比美国（24 年 11 月实际利率为 1.5%，下同）、日本（-1.8%）、德国（-0.1%）来看，当前我国实际利率仍有一定下降的空间。此外，我国货币供应量增速近年来持续下行，M2 同比和剩余流动性增速（M2 同比与社融增速之差）均自 23 年初高位回落明显。 此外，结合 2025 年我国扩张性财政政策，货币政策节奏有望相应配合。近期中央经济工作会议还强调 “要实施更加积极的财政政策”，明确 “提高财政赤字率”、“增加发行超长期特别国债” 等着力点，可见财政政策定调积极程度明显强于过往。24 年 10 月 9 日根据人民银行消息，中国人民银行、财政部已经建立联合工作组，可见我国货币政策与财政政策间的协调配合正愈加紧密。展望 2025 年，随着政府债供给压力加大，央行或通过货币政策工具调节市场流动性。因此综合来看，25 年我国宏观流动性有望进一步扩张。 历史上宏观流动性改善和股市向上的拐点较为接近，但影响偏间接。对应到 A 股来看，更加宽松的宏观流动性环境是否必然对应着更加积极的市场行情？回顾 A 股历史，流动性改善和市场估值的拐点往往同步性较高，这背后主要源于通常而言流动性是经济基本面的领先指标，而股市估值反映投资者的经济预期，同样也是经济基本面的领先指标，因此两者拐点时常较接近。然而，A 股历史上也曾出现宏观流动性与估值走势背离的情况。从宏观流动性的价格指标来看，历史上在我国名义利率下行期间内，A 股估值多次出现回落，例如 2011-12 年、18 年、22-24 年等；同时在 10-11 年、18 年、21-22 年等实际利率下行期间 A 股估值仍在下行。同样地，从数量指标来看，历史上货币供应增速上行期间 A 股估值同样有回落的现象出现，例如采用 M2 同比口径来衡量增速的 2012 年、15 年、22 年等，采用剩余流动性指标（M2 同比增速与社融增速之差）来衡量增速的 2011-12 年、15 年、17-18 年、21-22 年等，可见历史上宏观流动性与 A 股的对应关系并非绝对。 宏观流动性与股市走势背离背后或源于市场风险偏好未明显修复。如前文所述，历史上我国曾多次出现宏观流动性改善期间 A 股估值反而下行的情形，我们认为这背后或主要源于宏观流动性拐点与经济基本面拐点之间存在一定时滞，若流动性改善后基本面修复的时间较长、对应时期市场整体风险偏好仍然较低，则较容易出现宏观流动性与股市估值背离的情况。结合前文分析，我们认为宏观流动性衡量整个宏观体系流动性的充裕程度，而其中有多少规模能流入权益市场，关键还是看风险偏好水平。若进一步结合风险偏好来看，我们采用风险溢价（1/全部 A 股 PE-10 年期国债收益率）来衡量金融市场的风险偏好、用 A 股总市值与中国住户人民币存款规模的比值来衡量我国居民整体风险偏好，当宏观流动性充裕而金融市场或我国居民风险偏好较低的情形下，宏观流动性与 A 股估值便会出现相背离的情况，例如 2012 年、15 年下半年-16 年初、18 年以及 2022-23 年等。 2. 微观流动性直接影响 A 股市场 相比于宏观流动性，微观流动性是影响 A 股的更主要因素。如前文所述，我们认为宏观流动性宽松并不能成为驱动 A 股牛市产生的单一条件。实际上，股市层面的微观流动性直接衡量进入股票市场资金的充裕程度，因此与市场走势更相关。具体而言我们从流入与流出两个方向对各类微观资金进行自下而上汇总测算，进一步来看： ① 流入股市的资金主要有 5 个来源：散户资金（用客户交易结算资金余额来测算）、杠杆资金（仅统计场内的融资余额）、国内机构资金（包括基金、保险、社保等，其中对公募基金资金用基金份额、净值和 A 股仓位来估算，而私募基金、资管和保险类资金则用估算的持股市值变化代表资金流入流出）、海外资金（其中陆股通的数据自 24/08/16 之后采用我们估算的流入金额）、分红及回购（只测算剔除大股东后二级投资者的口径）。 ② 流出股市的资金主要有 3 个去向：股权融资（其中增发只考虑现金认购的规模并扣除大股东认购的比例）、产业资本净减持（通过公司股东二级市场交易明细自行计算）、交易税费（融资费用、印花税和其他交易费用）。 借鉴历史，A 股涨跌幅与增量资金的入场规模呈现明显的正相关关系。我们在《股市资金供求偏平衡——2022 年 A 股展望系列 6-20211231》中分析过，短期内股市资金进出与市场牛熊周期更相关，牛、熊市资金大幅流入、流出，震荡市资金进出平衡，例如 13-15 年市场整体走牛，Wind 全 A 区间上涨 122.6%，微观资金累计入市约 6.2 万亿元；16-17 年市场整体偏震荡，对应微观资金紧平衡；18 年市场弱势下跌，Wind 全 A 全年下跌 28.3%，微观资金累计流出市场约 1.4 万亿元，可见微观资金面的流向与市场环境的切换紧密相关。 回顾 24 年：9/24 前市场情绪偏弱，长期资金是主要增量，在此期间行情偏波折。我们进一步回顾 2024 年的微观资金面流向和市场行情的对应关系，9 月 24 日之前以中央汇金为代表的中长期资金持续布局被动宽基 ETF，成为 A 股各类资金中最主要的增量资金。具体拆分 ETF 扩张的增量资金来源，今年以来 ETF 的扩张背后主要由中央汇金推动，24 年前三季度中央汇金累计净申购 A 股 ETF 规模估算接近 8000 亿元。 此外，尽管商业保险类资金年初以来权益仓位整体上升幅度有限，但险资资金运用余额存在明显增长、24Q3 较去年末增长约 18%，因此保险资金方面直接入市的增量同样可观、估算前三季度入市规模超 3000 亿元，同时我们估算 24 年上半年保险资金累计净申购 ETF 规模超 550 亿元。相较而言，其余投资主体情绪相对较弱，外资、杠杆资金等呈现净流出态势，主动公募基金则发行低迷、整体面临净赎回，详见《9/24 以来哪些资金在主导风格切换？-20241007》，因此 2024 年在 9 月 24 日前的 A 股行情整体面临波折，期间万得全 A 指数累计下跌 14%。 9/24 以来：增量主力或是散户，其余资金有所反复，因此市场行情呈现较大波动。9/24 市场放量上涨以来，以散户游资及杠杆资金等活跃资金为代表的增量资金大量入市。一方面，从散户资金来看，9/24-10/11 散户银证转账估算 1700 亿元，入市速度类似 2015 年初。同时从龙虎榜异动股的口径拆分，10 月中下旬以来游资和散户的相关成交额约为机构的 4 倍，均显著高于过往的明显上涨行情。另一方面，从杠杆资金来看，9/24 以来融资交易资金净流入超 5000 亿元，当前规模已超过 2021 年牛市顶点，但 10 月中下旬以来，融资交易情绪开始放缓，11 月中旬后滚动 30 天的融资资金入市规模持续减少。 机构端资金波动较大，9/24 行情初期流入较多，10 月中下旬以来已转向流出。从外资来看，根据我们对陆股通资金的高频跟踪测算，9/27 单周北向资金估算净流入超 800 亿元，创下北向资金历史单周净流入额新高，但后续已逐步转向净流出的趋势，截至 12/27，10/18 以来北向资金估算累计净流出 332 亿元。从私募基金来看，24 年 11 月私募股票多头基金仓位为 55.0%，与 24 年 9 月的仓位 55.6% 相比已小幅下降，考虑到 10-11 月私募持仓较多的小盘股涨幅较大，私募层面或存在明显主动调降仓位的现象。从被动股票基金来看，10 月中旬以来宽基 ETF 规模的扩张速度明显放缓，主要增量来源于中证 A500 指数 ETF 产品，截至 12/27，10/15 以来中证 A500ETF 累计净申购超 2300 亿元，而其余 ETF 的累计净赎回规模则超过 2000 亿元。 3. 明年微观资金望净流入两万亿元 展望 2025 年，A 股微观流动性或有望得到改善，预计增量资金达 2 万亿元。如前文所述，展望明年我国宏观流动性或有望进一步宽松，但能否助推 A 股市场明显向上则取决于微观资金入市情况，重点在于观察市场对基本面预期能否趋势性改善。我们曾在《宽财政如何拉动企业盈利？——25 年策略展望系列 1-20241127》中分析过，当前 A 股处于产能和库存周期底部，在财政力度强弱两种情形下，25 年全 A 非金融归母净利同比或分别在 20% 和 10%，25 年 A 股基本面预期或有望得到改善。因此展望 2025 年，随着宏观流动性改善，叠加基本面预期修复推动风险偏好回升，A 股微观资金入市情况或相较 2024 年进一步改善，预计全年增量资金望达 2 万亿元。 重点资金流入项目测算：2025 年被动资金、险资或仍是入市主力。先看居民入市相关资金，从银证转账、融资等资金端来看，此类资金的流入额与市场行情走势和交投情绪高度相关，伴随 25 年市场中枢整体抬升，未来或仍有一定增量，预计 25 年银证转账规模 3000 亿元，杠杆资金规模 2000 亿元。从公募基金端来看，对比美国公募发展情况，2023 年我国公募基金整体规模 27.6 万亿元，相较名义 GDP 的比例仅 22%，相较美国近年来接近 100% 的水平仍有较大的发展空间，我们预计 25 年公募增量资金有望达到 7000 亿元。此外，9/26 中央金融办、证监会联合发文引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，进一步提振资本市场，未来中长线资金仍有望借道 ETF 加速流入 A 股市场，明年 A 股 ETF 资金仍有望在公募资金中占据重要位置。 再看其他机构投资者，从险资来看，近年来得益于险企保费收入的稳定增长，24 年 1-10 月保费收入累计增长 12.4%，险资成为 A 股的主要增量资金来源之一。往未来看，由于 2023 年起财政部要求上市险企执行新金融工具准则，FVOCI 科目下股票资产的公允价值变动不计入损益而计入其他综合收益或能较好地降低险企利润表波动，25 年险资的权益资产配置仍有较大增量空间，预计全年流入 4500 亿元。从外资来看，拉长视角下北上资金呈现稳定增持 A 股的趋势，但近年来外资流入 A 股的长期趋势有所放缓，背后或系经济曲折修复下，具备基本面优势的核心资产表现承压，伴随我国基本面预期改善，外资 25 年或有望延续净流入，预计增量 1500 亿元。 最后，近年来在政策支持下 A 股分红实施规模和个股数量持续上升，尤其是 24 年 4 月新 “国九条” 进一步强化上市公司现金分红监管，同时加大对分红优质公司的激励力度等政策举措引导，24 年分红实施规模总计约 2.4 万亿元，实施个股数量约 4000 家，均创下历史新高。往未来看，24 年 12 月中国结算发文宣布自 2025 年起将减半收取沪深 A 股上市公司分红手续费，未来 A 股分红或仍有增量空间，预计 25 年分红入市金额（仅计算二级投资者口径）达 7500 亿元。 重点资金流出项目测算：2025 年 A 股融资规模或边际回升、交易费用或增加。23 年 9 月以来随着监管对融资活动的逐渐收紧，A 股 IPO 及再融资规模持续缩量。但借鉴历史经验来看，历次 A 股 IPO 暂停期往往会随着市场环境回暖而结束。同时，历史上产业资本减持规模与 A 股行情密切相关。因此展望 2025 年，伴随基本面预期改善推动风险偏好抬升，叠加资本市场制度建设不断完善，A 股投融资环境或有望持续修复，融资环境或边际转向活跃，预计 2025 年 IPO 规模 1000 亿元、再融资规模 2000 亿元、产业资本减持 3000 亿元。此外，股市相关的税收及费用方面，交易税费预期规模基于 25 年市场成交额预测值进行换算，融资费用从杠杆资金产生，杠杆资金的预测参考前文，我们预计 25 年全年市场交易热情将有所回升、成交额望边际放大，25 年交易印花税 + 融资费用规模约 4500 亿元。 风险提示：资金面数据多为大致估算，与真实情况或有出入；部分数据的预测基于大势研判观点，或因未来行情改变而改变。 本文来源：荀玉根 (ID:gh_9c673a59364f)，海通证券 原文标题《25 年能否迎来 “流动性牛市”？》 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。