拉美阿里 Mercado：阿里的 “面子”，亞馬遜的 “裏子”？

在海豚投研對$拉美商業服務(MELI.US) e--拉美最大綜合互聯網巨頭之一的上篇和中篇覆蓋（可通過鏈接回顧一番），我們探討和分析了公司旗下兩大支柱--電商和金融信貸業務所處的行業環境、市場競爭格局、商業模式等因素。而本收官篇中，海豚則將專注於近期的公司和行業動態，對公司未來業績的展望，以及最後對公司估值和投資價值的判斷上，給出我們的看法。

以下為詳細分析：

一、電商板塊

1、履約提效下，拉美電商行業方興未艾

1) 拉美電商潛力釋放遲緩，動盪經濟和物流瓶頸是主要問題

如我們在上篇中已經提及的，對Meli所處的拉美電商市場的情況，可以做出2個定性的總結：

a. 拉美電商市場仍處在發展的中早期階段，到2024年拉美地區的線上購物滲透率（剔除汽車、油氣等品類）僅14%上下，相比中美等成熟市場30%~40%的水平，長期視角內無疑有不小的提升空間。

b. 但從歷史經驗看，即便在很低的滲透率基數下，除了疫情紅利期間，拉美電商行業的增長卻並不迅速。如下圖所示，紅利期前18~19年間增速不足20%，而2022年後行業增速也隨着疫情結束迅速滑落，並沒能長久地延續高增長的狀態。

而同樣基於覆蓋第一篇中的分析，拉美地區歷史上電商行業增長相對遲緩的主要制約因素包括：

a. 該地區政治相對動盪，宏觀經濟增長較慢（按美元計價拉美主要5國的10年GDP符合增速僅1.5%）。在底層經濟總量就增長乏力的情況下，電商行業自然也難高增長。

b. 由於地理環境限制，以及拉美地區的物流基建並不好，導致電商重要一環的履約配送體驗差（配送時間長且易丟件等問題），也是限制拉美地區電商增長的另一重要因素。

2）巨頭引領物流基建，終將反哺線上滲透率的提升

對第一點--拉美國家後續的政治環境和經濟增長會不會有明顯起色，海豚無從也無意去預判。但對第二點--物流履約端的制約，隨着Meli帶頭自建物流能力，將電商包裹的送達時效和體驗大幅改善（據公司披露2Q25 Meli已有約52%的包裹能夠實現當日或次日達）。並帶動包括Shopee在內的其他電商平台同樣更關注物流履約並自建履約能力。

海豚認為，在上游需求方帶動的升級下，拉美地區在物流履約設施和能力上的建設會繼續提升。而履約能力的改善也會反向帶動上游電商行業滲透率的提升，向中美等成熟市場看齊。

以巴西市場更詳細的看，在2023年其線上滲透率較高的商品品類包括玩具、電子遊戲、數碼產品和傢俱。這四類商品屬於典型的“電商優勢品類”，且在巴西的滲透率相比中美等成熟市場差距不太。但在同樣也屬“電商優勢品類”的鞋服、美護用品，以及其他傳統“電商劣勢品類”的食品飲料和各類日常用品上，巴西和成熟市場的滲透率差距則非常明顯。

海豚認為，造成上述巴西不同品類間滲透率差異的一個重要因素，是履約成本/商品價格之比的高低。畢竟如果履約成本佔商品自身價值的比重過高，那麼在線上購買就不具有“經濟性”了。（其他因素也包括如標品/非標品間的差異等）。可以看到，目前在巴西滲透率較高的商品品類，要麼可以無需履約（數字遊戲），要麼是商品單價較高能夠充分覆蓋履約成本（數碼產品和大件傢俱）。

因此海豚認為，後續隨着物流效率的提升和單均履約成本的下降，服飾、美護、日常用品和食品這些客單價相對較低或者對履約要求較高的品類，其線上滲透就有望得到明顯的提升。

根據海豚的測算，Meli目前的單均履約成本約佔客單價的11%~12%左右，相比國內京東（第一方倉儲模式）的約7~8%履約費用率，仍有相當明顯的效率差距。驗證了對人均消費能力還弱於中國的拉美居民而言，拉美電商目前的履約成本確實是是偏高的，還有着很大的改進空間。

作為小結，海豚對拉美電商市場後續成長性的看法是，在履約能力提升的推動下，長期視角內拉美地區電商行業的滲透率和規模有可觀的增長空間是確定性的。參考某海外投行的預測，巴西市場的線上滲透率到2030年會較23年提升約10pct。

但從歷史經驗看，拉美地區電商滲透率和規模的提升很可能是一個緩慢的進程（比如需要以10年為週期），中期視角內也沒法過分樂觀的預期後續3~5年內的拉美電商會出現爆發式的增長。

因此出於謹慎，海豚偏保守的預期2025~30年5年間拉美電商市場整體的複合增速大約在11%左右。30年較25年增長約70%，總規模達3350億美元。但需要強調，由於沒法準確預判履約效率和線上滲透率爆發性提升的節點何時會到來。實際表現向上偏離的風險大概率高於其向下偏離的風險。

2、Meli能不能守住市佔第一？

在做出拉美電商行業長期空間可觀，中期增長穩健的基礎上。下一個影響Meli電商板塊增長的主要因素和問題則是，作為當前的行業市佔龍頭，Meli在目前的競爭環境下，後續其市佔率會如何變動？

基於第一篇中已做的分析，同樣能得出兩個定性的判斷，第一點是Meli雖然是拉美地區明顯領跑的市佔率龍頭，但除了在阿根廷可以算獨佔市場外，在巴西和墨西哥這兩個主要市場內仍面臨着多個且實力同樣強勁的對手（具體可見下餅圖）；

第二點，則是雖然Meli在拉美各主要市場內都已是最大的玩家（或之一），但同時拉美各主要電商市場的市佔率仍是相當分散的，沒有充分整合。在巴西、墨西哥和阿根廷三大市場內，仍有約40%上下的市場份額是由眾多“不知名”的小玩家佔據的。

結合上述兩點，可以歸納為兩個方向相反的驅動力：a. 隨着市場整合，市佔率進一步從“無名小玩家”向頭部龍頭進一步集中；b. 如第二、第三大玩家等有力競爭者，從Meli處大幅搶奪市佔份額。因此問題就是，上述兩個分別利多和利空的因素，哪一個發生的概率更大，或者在同時發生時誰能佔據主導因素？

1）以中美成熟經驗為參考

首先對於拉美地區電商市佔率會不會進一步集中這個問題，可以參考中、美這兩個最成熟市場的現狀，哪個更會是拉美地區未來發展的方向。可以看到，中美兩國市場的結構相當不同：

a.美國市場同樣非常分散，近半數份額也是由“不知名”的中小玩家佔據。而中國的市佔率則高度集中，5大玩家佔據了全國約95%的市場份額；b. 亞馬遜之外，美國電商市場的主體是由大量品牌商、垂類渠道商運營的獨立站點構成。而中國市場則近乎完全由綜合性的平台型電商所佔據。

什麼因素造就了這兩個最成熟的電商市場演化出了完全不同的市場結構，這個話題足以另文討論，海豚概括給出個人認為造成這種鮮明差異的兩個主要原因：

a. 對於品牌的忠誠度：或是由於美國居民更強的人均消費能力，或是由於消費文化上的差異，美國消費者有着明顯更強的，對於品牌或者渠道的認可度，更願意從自己認可或熟悉的品牌或渠道商處購物。即便獨立站在邏輯上經營和規模效應上邏輯上會遠不及更大的綜合性平台，卻並未被後者取代。

b. 履約物流是否“公用”：具體來説，兩國各自電商行業發展的早期階段時，美國電商領頭羊--亞馬遜是選擇了自建體系內的倉配式履約，而國內的領頭羊--阿里巴巴則選擇建立了體系外的通達快遞履約體系。

亞馬遜獨佔且排他的物流能力，封堵或至少增加了後來的平台型電商發展的難度。而阿里培育起來的高效但共享的通達快遞體系，則給後來者提供了現成且同質的配送能力，反而幫助了新興的平台電商同樣得以快速發展。

海豚認為，這是美國只有亞馬遜一個“獨苗”，在中國市場則成長起多個平台型電商，共同瓜分市場的另一主要原因。

2）拉美市場更像中國市場，但也有所不同

基於上述中美市場的經驗，再來看拉美地區的情況：

a. 拉美電商市場趨向集中，比維持分散的概率更高：海豚認為，在消費能力、消費習慣，和品牌商業發展程度上，拉美消費者應當是更接近於中國消費者。邏輯上，拉美市場應當並不能支持大量在效率上有劣勢的中小品牌獨立站的長期存活。且不像美國僅有Amazon一家，拉美地區更像中國，同樣已存在多家頭部電商平台，因此也不太會出現一家獨大的情況。

換言之，拉美電商市場應該更可能類似於中國市場，市佔率進一步集中，而不會像美國那樣維持分散狀態。

b. 走出不同道路，多平台分別自建物流履約：履約上，拉美則是走了與中國和美國都不盡相同的道路。Meli作為拉美地區的領頭羊是自建物流，因此並不會讓後來者“搭順風車”，同樣能有相對更強的競爭壁壘。

但與亞馬遜的情況不同，其在美國的規模和份額屬於斷崖式的領先。在其已建立起巨大的先發和規模壁壘後，基本不可能有後來者有能力和意願投入數以千億美金的資金，復建類似的物流能力來與亞馬遜競爭。

但Meli在巴西和墨西哥市場有差距並不那麼巨大的競爭對手（巴西有Shopee、Magazine和Temu，墨西哥有Amazon），且包括Shopee和Magazine同樣在自建物流運力。拉美地區走出了頭部電商平台分別自建物流履約能力的另一條道路。

根據新聞報道，Shopee和Magazine都於2024年下半年開始了自建物流和倉儲中心，提供倉配式履約。下表總結了根據媒體報道，Meli、Shopee和Magazine三個平台在2025年左右已經或計劃建設的物流履約設施。可以看到，Meli目前在巴西擁有的倉配中心等設備數量相比對手仍有數倍領先，但後兩者也已擁有了一定規模且成體系的配送網絡。

因此海豚認為，更優的物流履約能力仍會是Meli的競爭優勢，但也不會是像Amazon那樣的獨家和斷崖式領先的優勢。

那換一個角度，Shopee、Temu等競爭對手又是否可能大幅搶奪Meli在巴西的市場份額，乃至奪走Meli當前市佔率第一的位置？海豚認為目前來看概率也不大。

同樣參考中國的經驗，儘管國內電商行業的競爭激烈程度之高可謂白熱化。阿里巴巴的市佔率即便再激烈的競爭下確實連年走低，至今也仍相比第二名保持着巨大的優勢（36% vs. 21%）。

從國內的經驗看，電商行業難言有絕對的壁壘或者優劣，更多是不同平台的不同品牌、價格等定位下，有各自適配市場和用户羣體。海豚認為，阿里目前在國內仍能保持市佔率第一，主要原因之一就是其規模優勢，以及在“多”維度上優勢。

而根據首篇中的分析，Meli和阿里類似，同樣也是拉美地區內在“多”的維度，或者説“普適”維度上最好的平台。因此即便Shopee和Temu能在各自適配的客羣內（目前主要是性價比客羣）強過Meli，Meli也大概率能保持第一的份額。

小結以上兩點，從定性的角度，海豚認為拉美市場更可能的情況是，一方面隨着市場的整合，市佔率會進一步向頭部平台集中。但頭部平台內部面臨的競爭環境則會更接近中國市場--即多個平台間存在持續的競爭。

因此定量的預測上，海豚預期後續5年內Meli在拉美地區的市佔率會穩健地從29%提升到約39%，繼續走高但也並非獨霸市場。對應的GMV的5年複合增速為15.7%，規模會從25年的$634億，增長到30年的約$1310億。

3、廣告是變現率提升的主要方向

以上海豚是探討了Mercado後續電商GMV的增長前景，接下來就是對公司在電商業務上變現空間和未來營收的判斷。

根據披露，到最新的2Q25，Meli電商業務（剔除自營部分後）3P平台業務的整體變現率為21%。對比國內電商普遍在3%~5%之間的變現率可謂高的誇張，不過在海外市場該並不算罕見。

將變現率拆分為佣金、履約相關費用和廣告變現三大部分，並以Amazon和Shopee作為參考對象。可以看到，Meli的變現水平處在Amazon（綜合超40%）和Shopee（11%出頭）之間。

按照海豚的測算，將變現率拆分為佣金性變現、履約性變現和廣告性變現三個部分，具體來看：

1）佣金變現已比較飽滿

其中Meli的佣金性變現約為13%，甚至略高於Amazon。部分是因為Meli的佣金性變現中，也包括Mercado Pago的支付服務費用，以及若商家向消費者提供分期付款功能的服務費。剔除掉支付相關部分後，Meli純粹佣金性變現水平應當在8%~10%左右，高於Shopee並略低於Amazon。

因此，海豚認為在佣金變現上，Meli目前已達到了相對均衡的位置，後續應對不會有大幅跳升的空間，更可能是小幅度提升。

2）廣告變現仍有可觀空間

廣告變現上，根據公司官方的披露，到4Q24 Meli的廣告變現率已達GMV的2.1%。按海豚的預測，到2025年可能會提升到2.4%或者更高。同樣橫向對比看，Meli的廣告變現水平目前與Shopee大致相當，但相比Amazon約7%~8%的變現水平仍有較大的差距。

因此，市場普遍認為Meli後續變現提升的方向主要就在廣告上。

至於提升空間，參考JPM以Amazon為對向進行的分析。Amazon以在美國電商市場約30%~40%的份額，取得了美國整體廣告市場約10%的份額，和基於GMV約7%的廣告變現率。

而目前Meli以在拉美市場整體略低於30%的市佔率，到2025年是取得了拉美整體廣告市場約5%的份額和近3%的變現率。換言之，後續若Meli在拉美電商市場的市佔率也穩步提升到40%左右，那麼Meli的廣告份額和變現率應當也有機會能翻倍提升到Amazon一樣的水平。

3）物流大概率維持虧損，中期沒有大幅改善空間

由上表可見，Meli當前反映在收入上的物流淨變現率約5.6%左右，略高於Shopee的2.5%，但遠低於Amazon（超20%）。

不過Meli對履約成本的確認，是分兩部分確認在履約收入的減項和成本中的。根據公司的披露，Meli履約的毛變現率（加回收入減項）近3年來約在7.5%上下小幅波動，履約的總成本則由2023年的10%（佔GMV）左右持續走高到了25年的約11%。即近3年來Meli的履約變現率大體不變，但履約成本則連年走高，公司在履約上的毛利率持續為負，且從23年的-2.7%（佔GMV）逐漸走闊到25年的-3.7%。

海豚認為，一方面公司在履約上投入增長，配送時效提升下，單均配送成本走高合乎情理；另一方面，由於競爭對手也在自建物流能力，壓力下Meli短時間內難以提升物流變現。實際正相反，Meli和Shopee近期都下調了在巴西市場的免郵門檻。

展望未來，海豚認為，在我們預測的5年期內，Meli的履約成本大概率仍會繼續連年小幅度提升，待履約體系成熟後再掉頭緩慢走低。同時，又因拉美電商市，尤其是在巴西的競爭會長期持續，出於謹慎我們也不預期在5年內Meli收取的履約變現會有明顯的走高。

基於上述判斷，對Meli平台電商業務的變現率，除了預期廣告變現率能從2024年的約2%到30年大幅提升至5%（離亞馬遜的7%~8%仍有距離），其他佣金和履約變現都僅預期震盪或略微走高。3P平台業務的變現率從20.4%，提升到約24%。

再加上公司自營電商業務，海豚合計預期電商業務整體營收在未來5年的複合增速大約為21%，相比25年增長約1.5x到近$410億。

二、金融業務

討論完電商板塊，以下就是對Meli另一支柱--金融支付和信貸業務的探討。首先，海豚想要先提醒的是，不同於Meli在電商板塊上已相對成熟且佔據了市場頭部份額。Meli的金融業務、尤其是信貸業務仍處在早期的高速增長階段，且市佔率都相當低。即便在最大的巴西市場，Meli支付業務的市佔率僅5%左右，信貸業務的市佔率更是僅有1%~2%左右。

因此在當前規模體量下，從行業大盤的增長或者市佔率競爭的角度，去分析Meli金融板塊內業務後續的增長，沒有太多意義。畢竟即便相比當前業務規模增長數倍，也並不會明顯受到因行業空間和市佔率的限制。

因此，海豚的側重點會更多放在該兩個業務上定性的發展動態，以及隨着公司金融業務的增長和結構變化，其利潤結構會如何變化。

1、支付業務主旋律，量增但變現走低

基於海豚覆蓋中篇的分析， Meli的收單支付業務（P2B支付）的現狀大體是：a. 其在體系內的支付滲透率已達到100%，因此體系內支付TPV就是隨着GMV同比例增長，基本不會有太大變化。

b. 主要的變量卻決於體系外支付TPV的增長情況。但在由於支付功能天然的高度同質化，Mercado Pago的支付體驗相比與其類似的Fintech支付公司，很難説有多大差別，也沒有明顯跑贏這些同行，這是大背景。

而值得注意的動態是，巴西支付市場內的一個重要變化—PIX即時支付系統。概括來説，該系統是由巴西央行在2020年開始推動，旨在簡化巴西國內的支付/轉賬流程，提高支付時效，並降低支付手續費用的舉措。

在該系統內，用户可在任意參與服務商處（任何擁有50萬以上賬户的金融機構都必須強制參與PIX系統）開設電子賬户。後續就可直接經由該PIX電子賬户進行P2P，P2B支付或轉賬匯款等各類操作，而無需任何銀行卡等介質。該系統後台清算由巴西央行直接負責，能夠在7/24不間斷時間內，在10秒內完成支付清算。

在PIX推出後，因其出色的便利性，迅速成為了巴西最主要的支付方式之一。如下圖所示，到4Q24在P2B支付上，通過PIX完成的支付額已到超過了銀行卡支付額（包括信用和借記卡）的60%以上。且目前PIX P2B支付的增長速度仍然大幅跑贏銀行卡支付。（由下圖可見，純銀行卡支付額的增速已僅10%左右，而包括PIX後增速達25%上下）

換言之，後續PIX支付的份額會繼續提升，且已成為推動整體支付額增長的主要引擎。

那麼PIX支付系統逐步成為主流，對包括Mercado Pago在內的支付商有哪些影響？分兩個方向來看：

a. 首先從競爭的角度， PIX系統看起來並沒明顯的體現出對Pago這類Fintech支付商的顯著利好。一方面PIX系統加速了巴西居民對電子支付的接受度；但另一方面，由於PIX是強制所有機構接入，也相對抹消了Fintech支付機構相對傳統支付機構，更靈活便捷且成本相對較低的優勢。

b. 對支付公司收入的影響上：一方面，PIX系統加速了對現金支付的替代，幫助做大了可變現的支付額規模（對支付商而言現金支付是無價值的）。如下圖所示，在所有支付方式中，PIX是主要替代了現金支付，小部分影響就借記卡。信用卡支付的比重甚至還在小幅走高。

但另一方面，由於PIX低費率的特性，也會明顯拖累支付公司們的平均支付手續費率。由下表可見，大多數支付收單商對PIX收取的手續費率僅0.99%，對特定用户羣體或限定時間內甚至可以低至0%。相比之下，對借記卡和信用卡支付可收取的費率則達1.5%~5%左右。

雖然，上述影響目前僅限於巴西市場，但由於巴西一個市場就貢獻了公司整體支付額的40%以上，對集團整體的影響仍相當可觀。因此，海豚預期公司收單支付業務後續在保持不錯TPV增長的同時，支付費率會呈現更明顯的走低趨勢。

匯總體系外收單、體系內收單、及非收單性支付，海豚預計Meli總體TPV後續5年內的複合增速約為18%。即到30年比25年增長約1.3倍。

但由於我們假設收單性支付的費率會從25年的3.4%下降到30年的約3%，非收單支付的費率則大體穩定在0.35%左右。支付業務貢獻的應營收會從25年的67億增長到約139億。

2、貸款業務

1）信用卡是推動貸款額增長的主動力

和支付業務的情況類似但更甚，Meli的信貸業務處在更加早期，且佔整個市場的份額更小。因此同樣很難採用自上而下的方式來預測公司信貸業務後續的增長空間。對公司貸款業務餘額的定量預測是個更依賴於公司過往表現規律的問題。

根據我們的第二篇覆蓋，公司信貸業務值得注意之處是，推出最晚的信用卡貸款後發先至，截至2Q25已成為規模體量最大且增速也最高的細分板塊，25年同比增速有望達100%左右，明顯高出消費貸和商家貸都大約在50%上下的增速。

另一點是，從歷史上看，商家貸和消費貸的平均貸款規模並沒有持續的走高趨勢，貸款增長主要是靠用户數量的提升。而信用卡貸款是為唯一一個同時具備用户增長和平均貸款規模走高的細分板塊。

因此在對公司後續貸款規模的預測上，我們延續公司當前表現的邏輯：

a. 增長主要由貸款用户的數量提升驅動，預期貸款用户數（包括消費、商家、信用卡等所有）佔公司披露的Fintech月活用户總量的滲透率由25年的約51%，在5年內小幅提升至59%。

b. 預期信用卡業務的平均貸款規模，未來5年內年化提升約14%，其他兩個細項則都僅有5%左右的複合增速。

基於上述邏輯，海豚假設到2030年公司的平均貸款業務餘額（年初、年末值的平均）增長到約320億。整體複合增長近30%，其中信用卡業務複合增速37%。

2）短期利潤下滑，是貸款結構變化的陣痛

客觀的是説，上述對貸款額體量的預測有較大的彈性空間。因此，重頭戲更多是基於“信用卡業務比重持續走高”這個結構性的變化，會對貸款業務的關鍵指標NIMAL及其組成項產生什麼樣的影響（包括毛利息率，資金成本和壞賬損失）。

首選，信用卡貸款與其他各類貸款的一個關鍵不同之處是--信用卡存在免息期。只有超出免息期後仍未償還，或者選擇分期付款的部分才會產生利息。

一般情況下，新用户普遍並不太會觸發逾期或分期，更多是隨着用户的使用時長和使用額度逐步增長後，才更可會發生逾期或分期付款的情況。因此，信用卡貸普遍在高速增長階段，會產生負的NIMAL，拖累公司整體信貸業務的盈利能力。這也解釋了23年信用卡貸款規模開始爆發增長後，公司披露的NIMAL從近40%逐步下滑到目前的略高於20%

但參考某業內同行—Nu Bank的經驗。可以看到，Nu Bank歷史上在1Q21~2Q22期間，也出現過信用卡貸款規模快速增長時，NIMAL從14%左右快速下滑到2%左右的情況。而後續隨着Nu Bank的信用卡貸款額增速的放緩（從大幾十%下滑到50%以下），到4Q23，Nu Bank信用卡業務的NIMAL又快速回升到了原先14%左右的水平。

可以看到Nu Bank的NIMAL回到高點花費的時間大約是3年左右。而當前Meli的信用卡貸款餘額（僅巴西市場）正巧與Nu Bank在1Q21時的規模接近。因此，Meli也很有可能復現Nu Bank的經歷，在未來2~3年內隨着信用卡業務的成熟，信用卡業務的NIMAL會從當前的負值逐步回升到約10%上下的常規水平。

基於以上判斷，以及非信用卡貸款隨着增長逐步向信用更高的用户滲透，其毛利息率和NIMAL大概率會逐步平穩下降的判斷，海豚預期公司信貸業務整體收入從25年的約55億，增長到30年的約190億，增長2.4倍。同時預期公司信貸業務的NIMAL從25年的約23%平穩走低到約20%。信貸業務貢獻的NIMAL利潤到30年達到約65億。

三、估值-Meli目前的估值公允嗎？

1、成本和盈利分析

匯總我們上文對電商、支付、和信貸業務各自的收入預測，我們預期Meli的總營收會從25年的約280億，增長到30年的720億，複合增速約21%。

在營收之外，海豚也結合公司的披露以及外行的預測，對公司的成本進行了拆分預測。具體分為兩大類：a. 直接與總營收相關的，包括銷售税費，平台支持成本和其他成本；b. 另一大類成本則與匹配的業務相關直接相關，包括資金成本匹配信貸業務，履約成本匹配電商物流，支付成本匹配支付業務，以及商品銷售成本匹配自營電商和POS銷售收入。

按照下圖和下表展示的具體預測邏輯，海豚測算出公司的毛利潤率會從25年的44%穩健提升至30年的50%。