全面拉產能！寧王終於熬出頭了？

2025 年 10 月 20 日晚，$寧德時代(300750.SZ) 公佈 2025 年第三季度業績，來看重點：

1）收入端似乎顯著不及預期？三季度$寧德時代(03750.HK) 的營業收入 1042 億，彭博上的市場一致預期超 1200 億，實際收入相比市場預期又低出 10% 以上。

但海豚君根據測算，一方面可能是寧王產品沒有隨碳酸鋰等原材料漲價而漲價；另一方面很可能是因為當下隨着儲能在出貨中佔比提升，公司確認收入口徑的出貨量 vs 發貨口徑的出貨量偏差越來越大。
這主要是因為，儲能產品目前越來越偏系統級解決方案的交付（含電櫃、直交流等等），而不是單純賣個電芯。週期多在 180 天上下，開票需要項目交付完畢才能完整確收。

這一趨勢的變化，與存貨的變化也基本吻合，三季度存貨直接從上季度的 723 億站上 800 億，而按公司目前在途 + 產成品比例越來越高，這也説明確實目前有很多貨已發但尚未確收的中間狀態。

這可能導致市場預期和公司實際確收收入的一些矛盾。因此這種情況下，海豚君認為關鍵還是看利潤的釋放進展。

2）出貨量：根據公司交流，三季度出貨量 180GWh，確收口徑的是 165Gwh。這和目前海豚君市場目前一整年的預期，市場普遍預計開票出貨量是在 610Gwh，大致分攤到剩下兩個季度（三季度 165、四季度 185 上下）基本差距不大，出貨量是在預期之內的。

2）電池單價環比企穩：電池單價方面，三季度電池單價相比二季度應該沒有變化，還是在 0.56 元左右；但同期碳酸鋰的價格每噸其實從 6 萬多漲到了 7 到 8 萬，可能是產品結構中價格更低的鐵鋰電池佔比出貨持續提升。好在單瓦利潤隨着產能利用率的拉滿已經企穩甚至小有增長。

3）整體毛利率端表現不錯，環比略有上行：單瓦利潤改善，對應着寧王三季度的毛利率再次小幅改善。上季度的 25.6%，提升到了 25.8%，在週期向上之際，寧王毛利率緩步上行。

4）淨利潤正中市場預期：公司歸母淨利潤 185.5 億，與市場預期幾乎完全一致，當然一部分可能也是寧王已經做了充分的市場溝通，同比增長 42%。

當然由於這個利潤中，摻雜了太多與主營經營低關聯度的利息收入（寧王現金多）、投資收益、補貼等其他收益，海豚君單獨拉了一項能夠真實反映主營利潤創造能力的核心主營利潤（毛利減去三費、資產信用減值）。

該項利潤同比增長了 30%，主要是因為去年同期超大額資產減值所致，如剔除資產減值影響，該核心運營利潤同比基本零增長。

到這裏，綜合收入、核心利潤兩端，公司三季度並無本質上大幅度超預期的地方。這情況下海豚君更看重接下里的運營趨勢。

5）劃重點！要滿產了：這點信息其實是在電話中，公司透露當下產能利用率極高，幾乎滿負荷狀態，而且為了應對新的需求，國內主要產能基地開始大幅擴產！同時海外產能也在快步推進中。

6）存貨創新高：在滿產的背景下來看 9 月存貨直接達到 802 億，這個存貨更像是四季度的旺季備貨 + 大量已發貨未確收的在途商品，再加上合約負債的增長，説明當下的存貨不是風險，而是可以確定性進賬的收入。

海豚君整體觀點：

8 月以來在儲能需求超預期、國內產業反內卷、傳寧王 2026 年排產超 1Twh，寧王股價已拉昇 30%。相信息充分醖釀後，寧王的三季度答卷就本身業績來説，無論是從收入上還是利潤上並無大幅超出預期的增量信息。

因此更重要的信息是，從整個財報的各個角度去綜合看運營趨勢，電話會中的三大核心信息——產能滿負荷運轉 + 國內重新全面擴產 + 存貨再次拉昇，其實已經宣告了當下的寧王基本已經走出持續了兩年多的低迷期了。

而在這個新的向上週期當中對寧王而言的新特徵是，單瓦價格未必走高（鐵鋰出貨結構性走高），寧王不靠拉單價賺錢，但更多是通過擴充優質產能，同時在規模效應的作用下，實現單價不走高，出貨量提升，單瓦毛利不降，總利潤池子越做越大的效果。

同時，走出低迷週期後，其他拖累利潤的因素，比如銷售返利、資產減值等，也會自然消退。同時在向上週期當中，寧王的過往歷史已經驗證了，它在通脹驅動的材料漲價中，能有效傳遞價格通脹。

在供需矛盾驅動的上游漲價當中，通過產業鏈投資併購也能控制價格風險。比如説高壓實磷酸鐵鋰正極材料因二次、三次燒結、原料純度要求高，效果是能量密度高、快充性能好，只有少數企業有量產技術，寧王增資控股江西昇華後，也能夠保證核心材料供應。

整體上，只要不是嚴重供不應求的亢奮期或者嚴重供過於求的低迷期，基本都是寧王業績的 “舒適區”，而接下里就是這種狀態。
由於公司 2026 年已經給出了 1Twh 的排產規劃，市場目前普遍以及 850-900Gwh 出貨量，大約 850Gwh 的確收出貨量，按照單瓦 0.11 的淨利潤，大約 2026 年 900-950 億上下的利潤，按照鋰電上行週期 25 倍 PE，對應大約 2-2.5 萬億人民幣估值，基本就是目前 H 股的波動範圍。

當然這裏，要注意的一個地方是，由於公司説不靠漲價驅動增長，因此目前市場並未拉高單瓦淨利，但在正常供需緊平衡的向上週期當中，單瓦淨利一般能夠修復，因此如果單瓦利潤還能上行，那麼股價還有拉昇的希望。

而這個啓動的一個信號就是碳酸鋰價格的回升，而目前碳酸鋰價格基本穩定在 7.5 萬元上下。

總得來説，由於三季度報並沒有真正額外增量的利好信息，更多是對之前上漲邏輯的一個確認，不排除一些資金在業績利好消息（含電話會內容）確認後獲利了結。

短期而言，由於今年四季度動力電池（下游新能源車補貼退坡提前購車）會進入出貨的高峰期，而寧德時代已經滿產的情況下，四季度淨利潤可能會達到 200 億，全年歸母淨利潤達到 690 億元，也就是滿足當下市場的樂觀預期。

這種背景下加上外圍降息，寧王回調之後還有希望。只是四季度之後，2026 年可能因為購置税政策退坡，加上去年基數太高，面臨一定的不確定性。

但走出超短期博弈眼光拉長：國內擴產，海外投產，儲能放量，寧王資本開支即將重新進入擴張週期，寧王已經走出了自己產能 “躺平” 期，要進入新的經營週期了。

如果順利，正常的股價週期應該是先漲估值（已完成），再驗證業績（待完成），股價再漲，以保證上行週期內至少 25X 倍的市盈率目標。

以下是詳細內容：

一. 收入很一般

1. 收入平平

本季度寧王的營業收入達到了 1042 億元，雖然同比增長了 13%，但其實還沒有達到 2023 年同期水平，環比增長 11%。

對於原因，海豚君其實前面已經解釋了，很大一部分是因為目前儲能出貨佔比拉昇後，導致出貨收入確認口徑和發貨口徑出現了偏差；另外一個是由於碳酸鋰漲價，市場可能預期了一定程度的單瓦價格上行，但實際環比並未上升。

按公司交流，三季度公司電池出貨量 180 GWh；動力佔比 80%、儲能佔 20%；其中確認收入口徑是 165Gwh，表現基本在預期之中。

當然，從目前國內的趨勢來看，由於行業鐵鋰電池出貨佔比持續拉昇，部分車企電池自研（以鐵鋰為主），導致寧王國內裝車量市佔率持續下滑。

尤其是，在新能源銷量增長 + 單車帶電量恢復增長的情況下，今年國內動力電池裝車量其實一直在高增，即使到了三季度增速也還有 36%，但是寧王國內動力電池出貨一直低於行業平均水平。

這也導致，當下國內收入貢獻佔比仍有 70% 的情況下，寧王在市場份額降低的情況下無法充分釋放國內增長紅利。

結構上，目前儲能佔比仍是 20%，但關鍵問題是當下海外進入 AI 基建大週期後，能源有緊張趨勢，這種情況下海外儲能需求重新恢復。同時寧王現在用系統級的儲能解決方案，有海外品牌信任度，訂單較多。

目前儲能在數據中心中，主要是兩類用途，第一是用來做備災的電源方案，但主要是鉛酸電池，鐵鋰電池較少；第二種是儲備能源，在傳統能源不夠的時候，用風光以及儲能來發電。目前第二種需求前景比較光明。

587 Ah 大容量儲能電芯方案量產，新的儲能市場已經拓展到了中東的阿聯酋與沙特等高毛利市場；同時國內的儲能需求反而因為之前擔心的 136 號文政策取消配儲後，反而進一步激發了市場化需求（標杆電價走向市場化電話後，電價谷峯價差大，儲能可以低充高放來套利）。

場景需求共振（全球風光新能源裝機量攀升情況下需電網穩定性調節、全球 AI 數據中心規模擴張（光儲系統為高效綠色供電方案），導致寧王的儲能產能不足，因此公司計劃 26 年山東一地單儲能產能就增加 100Gwh，主要生產 587Ah 大電芯，半年內產能緊張情況才有希望緩解。

此外，電池單價上：海豚君估算電池單價應該是在 0.56 元/Wh，環比上季度基本沒有變化。一般寧王的電池單價和上游原材料碳酸鋰價格直接掛鈎，而本季度碳酸鋰價格環比上季度單噸提升了 1-2 萬，但寧王價格並未變化，只能説明它的出貨結構當中磷酸鐵鋰電池佔比又提升了。

事實上，由於三元鋰中，鈷因為管控價格持續較高，導致三元鋰電池在能量密度上與磷酸鐵鋰電池差距縮小的情況下，價格不縮小，反而有拉大的趨勢，鐵鋰佔比提升已經是結構性趨勢。

2. 毛利率緩慢回升

雖然單價沒有上漲，但寧王的毛利率環比來看，還是又小幅提升的。按公司披露信息，神行、麒麟等新品電池在今年的出貨中佔比會到 60%，在單瓦價格不漲的情況下，產品結構的優化有利於毛利率的改善。

而從毛銷差角度來看（毛利率 - 銷售費用率，同比趨勢無質保金調整干擾），本季度毛銷差在 25% 左右，環比也是小幅提升的。

而反映公司真正主營盈利能力的核心經營利潤（毛利 - 税費 - 三費 - 資產、信用減值）上，公司三季度利潤率提升了一個百分點，除了毛利率的小幅提升，其他本質是規模效應，收入增長後，費用率自然縮小導致。

而市場最關心的歸母利潤，公司三季度如期做到了 185.5 億元，但其實這裏有政府補貼、利息收益（公司現金太多躺着吃息）、投資收益等合計接近 60 億的收益。這些非主營的收益或許持續，但並非主營業務，因此相比於 185 億的歸母利潤，海豚君更為關心的前述更能反映盈利質量的核心主營的利潤趨勢。

二. 存貨高增？滿產、擴產下就是好事

1）存貨高增：“已發待確認中”

本季度存貨直接站上了 802 億元，環比直接增了接近 80 億，存貨週轉天數直接拉到了 90 天。 很顯然，四季度旺季在即，常規備貨也會拉高存貨水位。

但這裏不常規的地方，也更為重要的是，儲能等產品本身項目週期長，海外遠距離市場變多（除了歐洲，還多了中東），導致在交付途中的貨品變多。但其實這當中有很多是已發貨、待開票的 “待確認收入”。

2）資產減值警報解除

2025 年三季度資產減值 16 億，環比上季度 14 億小幅提升，由於寧王的資產減值主要分為：

①存貨跌價準備：這個意思比較直觀，就是存貨的市場價值已經低於成本價或者回收不了成本了；

②長期資產減值：礦產資源相關的資產。

本季度資產減值相對於收入的比重基本維持在 1.5%，而且當下再次滿產，電池材料價格修復，這一風險已大大降低。

四. 加速擴產，新週期啓航

1）資本開支再加速，擴產高調走起：

從資本開支週期來看，雖然寧王已經過了產能的密集投入期（2021-2022 年），後續因為市場競爭飽和，產能過剩情況下，資本開支自 2022 年四季度之後一直處於下行週期，在 2023 年四季度甚至都達到了階段性低點 67 億元。

但自 2024 年三季度開始，寧王就開始增加了資本支出，到 2025 年基本在 100 億上下。而接下來，海豚君估計要加速擴產了：

公司在電話會上透露，目前國內市場，山東濟寧、廣東瑞慶、江西宜春、福建廈門、青海、福建寧德等基地均大幅擴產；

海外市場中，德國工廠（14GWh）24 年已投產並能夠穩定盈利。匈牙利（100GWh）工廠一期項目電芯產線設備已進場調試，預計 2025 年底建成；西班牙（60GWh）工廠完成前期審批手續，正式成立合資公司，即將啓動工廠籌建；印尼電池產業鏈項目預計 2026 年上半年投產。

從投產節奏上來看，2026 年海外市場放量的機會更高。

2）合約負債：訂單豐收

由於寧王主要是個 To B 的生意，所以會出現已收下游 B 端客户的預付款項，但還沒交付的情況，所以合同負債可以近似看出寧王在手訂單量變化的一個近似指標。

從寧王三季度合同負債同比再次拉昇，合同負債 407 億，環比上季度再增 40 億元，繼續邊際向好，短期在手訂單量還是處於不錯的水平。

<此處結束>

過往深度研究：

2025 年 7 月 05 日《寧王：港股溢價超 20%，鋰電龍頭要來價值重估了？》

2025 年 1 月 23 日公司深度《通過台積電看寧王：逃不掉的週期宿命》

2021 年 07 月 14 日公司深度《寧德時代（下）：信仰築起 “剛性泡沫”？》

2021 年 07 月 07 日公司深度《寧德時代（上）：萬億市值的底氣在哪裏？》

財報跟蹤：

2025 年 7 月 31 日紀要《寧德時代（2Q25 紀要）：歐洲新能源車增速持續，本地產能逐步釋放》

2025 年 7 月 31 日點評《寧德時代：價格鏖戰，寧王也難脱內卷困局？》

2025 年 4 月 14 日紀要《寧王（1Q25 紀要）: 關税影響相對有限，積極與客户協商解決方案》

2025 年 4 月 14 日點評《《寧德時代：關税 “劫匪” 暴擊，寧王艱難渡劫》》

2025 年 3 月 16 日紀要《寧王（4Q24 紀要）：2025 年神行麒麟佔比有望提升至 60%-70%》

2025 年 3 月 16 日點評《寧德時代：又雙叒深蹲！這次真有那麼可怕？》

2024 年 10 月 21 日財報點評《“萬億” 寧王這次真要雄起了？》

2025 年 10 月 21 日財報點評《寧德時代 3Q24 業績會紀要》

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